اثر نرخ‌هاي بالاي اوراق بر بورس

بازار بدهي در سال‌هاي اخير به يكي از مهم‌ترين ستون‌هاي تأمين مالي در اقتصاد ايران تبديل شده است؛ بازاري كه تا همين يك دهه پيش كم‌اهميت و كم‌عمق تلقي مي‌شد، اما اكنون نقش آن در مديريت نقدينگي، سياستگذاري مالي، كنترل انتظارات تورمي و حتي تعيين مسير بازار سهام به‌صورت مستقيم قابل‌مشاهده است. اهميت اين بازار فقط در حجم اوراقي نيست كه دولت يا نهادهاي مالي عرضه مي‌كنند، بلكه در اين است كه نرخ‌هاي بازدهي شكل‌گرفته در آن، عملا «هزينه فرصت» و «قيمت پول» را مشخص مي‌كند. هر تغييري در اين نرخ‌ها، بلافاصله در رفتار سرمايه‌گذارهاي حقيقي و حقوقي، در تصميم بانك‌ها و صندوق‌ها و در مديريت بودجه دولت ديده مي‌شود. براي فهم بهتر وضعيت فعلي، بايد بازار بدهي را نه فقط به عنوان يك ابزار تأمين مالي، بلكه به عنوان يك سيگنال كليدي سياستي تحليل كرد. نرخ سود در بازار بدهي، بازتابي تركيبي از برداشت فعالان از تورم آينده، ريسك اعتباري دولت، سلامت مالي بانك‌ها و سياست‌هاي پولي است. از اين نظر، بازار بدهي شبيه آينه‌اي است كه بدون تعارف، واقعيت مالي كشور را منعكس مي‌كند. وقتي سطح نرخ سود بالا مي‌رود، اين آينه درواقع مي‌گويد: سرمايه‌گذار براي نگه‌داشتن پول خود در دارايي بدون ريسك، بازده بيشتري مي‌طلبد؛ يعني انتظار تورم بالاتر و ريسك بيشتر وجود دارد. زماني هم كه نرخ‌ها افت مي‌كنند، معمولا معنايش اين است كه يا سياستگذار انبساطي عمل كرده يا   فعالان احساس مي‌كنند آينده قابل‌پيش‌بيني‌تر است. بازار بدهي در ايران چند ويژگي دارد كه آن را از بسياري كشورهاي ديگر متمايز مي‌كند. نخست آنكه بازيگر اصلي اين بازار، دولت است؛ به اين معنا كه عمده حجم اوراق منتشرشده، از نوع اوراق خزانه يا اوراق مالي اسلامي با پشتوانه دولت محسوب مي‌شود. به همين دليل، نرخ اين اوراق به شاخصي براي سنجش توان دولت در مديريت بدهي‌ها تبديل شده است. دومين ويژگي، نقش پررنگ صندوق‌هاي درآمد ثابت و بانك‌هاست؛ آنها بزرگ‌ترين خريداران اوراق هستند و عملا سمت تقاضا را شكل مي‌دهند. سومين ويژگي، تأثير مستقيم سياستگذاري بر اين بازار است؛ نرخ سود سپرده، وضعيت كسري بودجه، حجم انتشار اوراق، سياست‌هاي مالياتي و حتي سياست‌هاي ارزي مي‌توانند نرخ بازده اوراق را جابه‌جا كنند. در سال‌هاي اخير، يكي از مباحث اصلي درباره بازار بدهي، رابطه آن با بازار سهام بوده است. بسياري از تحليلگرها معتقدند افزايش نرخ بازده اسناد خزانه (اخزا) به محدوده‌هاي بالاي ۲۵ تا ۳۰ درصد در مقاطع مختلف، يكي از موانع اصلي رشد پايدار بورس بوده است. اين تحليل چندان هم بي‌راه نيست: وقتي سرمايه‌گذار مي‌تواند با ريسك نزديك به صفر، بازده ۲۵ درصدي كسب كند، براي ورود به بازار سهام كه پرنوسان و نامطمئن است، طبيعتا بايد انتظار بازده بسيار بيشتري داشته باشد. اين تفاوت بازده مورد انتظار همان چيزي است كه به اصطلاح «هزينه فرصت» ناميده مي‌شود. بنابراين هر چه نرخ سود در بازار بدهي بالاتر باشد، فشار بيشتري بر بازار سهام وارد مي‌شود. در مقابل، زماني كه نرخ سود اوراق كاهش مي‌يابد، جريان نقدي كه در اين بازار حبس شده، به‌تدريج آزاد مي‌شود و بخشي از آن مي‌تواند راهي بازار سهام و بازارهاي كالايي شود. در اين ميان، نقش صندوق‌هاي درآمد ثابت بسيار پررنگ است. اين صندوق‌ها با توجه به ساختار اساسنامه‌اي‌شان، بخش بزرگي از دارايي‌هاي خود را به اوراق بدهي اختصاص مي‌دهند. زماني كه نرخ سود بالا مي‌رود، ارزش سرمايه‌گذاري در اين صندوق‌ها افزايش يافته و سرمايه‌گذاران حقيقي به سمت آنها جذب مي‌شوند. اين پديده از يك نظر مثبت است، چون نقدينگي سرگردان را به سمت دارايي كم‌ريسك هدايت مي‌كند، اما از طرف ديگر، باعث كاهش حضور پول حقيقي در بورس مي‌شود. روند خروج پول حقيقي كه در ماه‌هاي مختلف رخ داده، هر بار با رشد نرخ اوراق هم‌راستا بوده است. بسياري از تحليل‌ها نشان داده كه حجم قابل‌توجهي از پولي كه از سهام خارج شد، دقيقا به سمت صندوق‌هاي درآمد ثابت با سود بالا حركت كرد. اما بازار بدهي فقط بازتابي از نرخ‌هاي بازده نيست؛ بلكه به دولت يك ابزار مديريت كسري بودجه هم مي‌دهد. در نبود بازار بدهي توسعه‌يافته، دولت‌ها ناچار بودند براي تأمين كسري به سمت استقراض از بانك مركزي يا بانك‌ها بروند كه هر دو مسير، تورم‌زا و آسيب‌زننده بود. با گسترش بازار بدهي، دولت مي‌تواند از مردم و نهادهاي مالي قرض بگيرد و در موعد مقرر بازپرداخت كند. اين روش در صورت مديريت صحيح مي‌تواند شفاف، كم‌هزينه و قابل‌كنترل باشد. البته اينجا يك نگراني هم مطرح است: اگر انتشار اوراق بيش از اندازه شود، دولت درواقع فقط هزينه‌ها را به تعويق مي‌اندازد و در بلندمدت بدهي سنگيني شكل مي‌گيرد كه بازپرداخت آن دشوار است.  يكي ديگر از موضوعات مهم بازار بدهي، رابطه آن با نرخ ارز و انتظارات تورمي است. معمولاً وقتي نرخ ارز وارد فاز صعودي مي‌شود، بازار بدهي هم واكنش نشان مي‌دهد و نرخ بازده را افزايش مي‌دهد. دليل آن مشخص است: فعالان انتظار دارند تورم بالاتر بر ارزش واقعي بازده آنها اثر بگذارد، بنابراين نرخ‌هاي بالاتري مطالبه مي‌كنند. اين رابطه گاه چنان قوي است كه بعضي تحليلگران از «دودويي شدن» تصميمات سرمايه‌گذاران صحبت مي‌كنند: يا اوراق را نگه مي‌دارند و انتظار بازده اسمي دارند، يا به سمت دارايي‌هاي دلاري و طلا حركت مي‌كنند. اين چالش، كار دولت و بانك مركزي را براي كنترل بازارها سخت‌تر مي‌كند. از زاويه كلان‌تر، بازار بدهي مي‌تواند نقش مهمي در سياستگذاري پولي داشته باشد. در بسياري كشورها، بانك مركزي با خريد و فروش اوراق، نقدينگي را مديريت مي‌كند و نرخ‌هاي كوتاه‌مدت را تنظيم مي‌كند. در ايران نيز اين ابزار در قالب عمليات بازار باز استفاده مي‌شود. بانك‌ها براي تنظيم ترازهاي مالي‌شان به بانك مركزي مراجعه مي‌كنند و اوراق را وثيقه مي‌گذارند. هر تغييري در نرخ‌هاي بازار باز، بلافاصله بر نرخ سود اوراق اثر مي‌گذارد و از طريق آن، بر بازارهاي ديگر. بنابراين بازار بدهي عملا يك كانال انتقال سياست پولي است. با وجود اين‌همه اهميت، بازار بدهي ايران هنوز چالش‌هايي دارد كه بهره‌وري آن را محدود مي‌كند. يكي از اين چالش‌ها عمق ناكافي و تنوع پايين ابزارهاست. در حالي كه در بسياري از كشورها انواع مختلف اوراق با سررسيدهاي متنوع، كوپن‌هاي متفاوت و ريسك‌هاي متنوع وجود دارد، در ايران بخش عمده بازار را اوراق خزانه بدون كوپن تشكيل مي‌دهد. اين موضوع باعث مي‌شود رفتار بازار بسيار تحت‌تأثير يك نوع ابزار قرار گيرد و امكان پوشش ريسك يا ساخت سبدهاي پيچيده كمتر باشد. چالش دوم، عدم شكل‌گيري منحني بازدهي بلندمدت پايدار است. در اقتصادهاي توسعه‌يافته، منحني بازده (Yield  Curve) يكي از مهم‌ترين ابزارهاي پيش‌بيني ركود و رشد اقتصادي است؛ اما در ايران، به دليل نوسان‌هاي شديد انتشار اوراق و تغييرات ناگهاني نرخ سود، منحني بازده شكل منظم و معناداري پيدا نمي‌كند. همين موضوع باعث دشواري برنامه‌ريزي براي شركت‌ها و صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري مي‌شود، چون نمي‌توانند مسير نرخ سود را در افق يك تا سه ‌ساله پيش‌بيني كنند. چالش سوم، وابستگي شديد به وضعيت بودجه‌اي دولت است. در سال‌هايي كه كسري بودجه سنگين است، انتشار اوراق افزايش مي‌يابد و نرخ سود بالا مي‌رود؛ اما در دوره‌هايي كه وضعيت درآمدي دولت بهتر مي‌شود، عرضه اوراق كاهش يافته و نرخ‌ها پايين مي‌آيد. اين نوسان‌ها يك پيامد مهم دارند: سرمايه‌گذاران نمي‌توانند تصوير پايداري از آينده بازار داشته باشند. اين عدم قطعيت، تصميم‌گيري را براي بازيگران بزرگ سخت‌تر مي‌كند. با اين حال، فرصت‌هاي مهمي هم در بازار بدهي وجود دارد. يكي از اين فرصت‌ها، امكان تعميق مالي و ايجاد ابزارهاي نوين است. اوراق مبتني بر دارايي، اوراق سلف موازي، اوراق پروژه و ابزارهاي تأمين مالي بخش خصوصي مي‌توانند بازار بدهي را از يك بازار دولتي‌محور به بازاري پويا و متنوع تبديل كنند. همچنين با اصلاحات ساختاري، اين بازار مي‌تواند نقش مهم‌تري در كنترل تورم داشته باشد. اگر دولت بتواند به‌جاي استقراض تورمي، از انتشار اصولي اوراق استفاده كند، فشار بر پايه پولي كاهش مي‌يابد و نظام مالي پايدارتر مي‌شود. رابطه بازار بدهي با نظام بانكي نيز اهميت زيادي دارد. بانك‌ها بزرگ‌ترين خريداران اوراق‌اند و اين موضوع از يك نظر مثبت است، چون به بانك‌ها امكان مي‌دهد بخشي از دارايي‌هاي خود را در ابزارهاي كم‌ريسك نگه دارند. اما از طرف ديگر، اگر نرخ سود اوراق بالا باشد، بانك‌ها ترجيح مي‌دهند منابع را در اوراق قفل كنند و تمايلي به وام‌دهي ندارند. اين موضوع به كاهش رشد اعتبارات و كاهش سرمايه‌گذاري بخش خصوصي منجر مي‌شود. بنابراين سياست‌گذار بايد تعادلي ايجاد كند كه هم بانك‌ها انگيزه خريد اوراق داشته باشند و هم منابع كافي براي وام‌دهي در اختيار داشته باشند. موضوع مهم ديگر، رفتار سرمايه‌گذاران حقيقي است. برخلاف تصور عمومي، حضور حقيقي‌ها در بازار بدهي رو به افزايش است. با ظهور اپليكيشن‌ها و صندوق‌هاي درآمد ثابت كم‌هزينه، بسياري از سرمايه‌گذاران خرد كه تجربه تلخي از بازار سهام دارند، ترجيح مي‌دهند با سود تضمين‌شده در بازار بدهي بمانند. اين تغيير رفتار در كوتاه‌مدت به كاهش هيجان بازار سهام كمك مي‌كند، اما در بلندمدت مي‌تواند باعث پايين ماندن نرخ مشاركت در بورس شود. مهم‌ترين نكته در اين ميان، ايجاد ابزارهاي مالي تركيبي است تا سرمايه‌گذار خرد بتواند بين سهام و اوراق تعادل برقرار كند. جمع‌بندي اينكه بازار بدهي امروز به نقطه‌اي رسيده كه بدون تحليل آن، نمي‌توان تصوير درستي از بازار سهام، وضعيت نقدينگي يا روند آتي اقتصاد ايران ارايه كرد. نرخ‌هاي سودي كه در اين بازار شكل مي‌گيرد، در عمل جهت‌دهنده تصميم ميليون‌ها سرمايه‌گذار است؛ از يك سهامدار خرد گرفته تا يك بانك بزرگ يا حتي خود دولت. اگر سياست‌گذاري به سمت ثبات‌بخشي و پيش‌بيني‌پذير كردن اين بازار حركت كند، بازار سرمايه ايران مي‌تواند در سال‌هاي آينده متعادل‌تر، شفاف‌تر و كارآمدتر عمل كند. اما اگر نرخ‌ها همچنان با تصميمات مقطعي، كسري بودجه مزمن و شوك‌هاي بيروني جابه‌جا شوند، بازار بدهي نه‌تنها به ابزاري براي كنترل تورم تبديل نخواهد شد، بلكه خود مي‌تواند به مرجع بي‌ثباتي تبديل شود.