مسير جديد سودآوري صنايع بورسي
نوسانات قيمت نفت، فشارهاي تقاضايي بر فلزات پايه، ترديدهاي موجود درباره رشد اقتصادي چين و تغييرات ژئوپليتيكي، همگي فضايي ساختهاند كه در آن پيشبيني آينده كاموديتيها بيش از هميشه دشوار اما در عين حال جذاب شده است.
نوسانات قيمت نفت، فشارهاي تقاضايي بر فلزات پايه، ترديدهاي موجود درباره رشد اقتصادي چين و تغييرات ژئوپليتيكي، همگي فضايي ساختهاند كه در آن پيشبيني آينده كاموديتيها بيش از هميشه دشوار اما در عين حال جذاب شده است. بازار جهاني كاموديتيها در سال ۲۰۲۵ وارد فاز «تعادل شكننده» شده است. اين تعادل از دو سو تحت فشار قرار دارد؛ از سويي رشد اقتصادي چين، اروپا و حتي امريكا نشانههايي از سستي نشان ميدهد و مانع از جهش تقاضا ميشود؛ از سوي ديگر، تنشهاي ژئوپليتيكي از درياي سياه تا امريكاي لاتين زنجيره عرضه انرژي و مواد خام را تهديد ميكند. خروجي اين دو نيرو، بازاري است كه نه در ركود كامل فرو ميرود و نه آماده انفجار قيمتي است. به همين دليل بيشتر كاموديتيها در كانالهاي قيمتي نسبتا پايدار اما با نوسانات كوتاهمدت حركت ميكنند.
در بازار انرژي، نفت خام WTI در تاريخ ۳ دسامبر ۲۰۲۵ حدود ۵۸٫۹ دلار معامله شده و برنت در محدوده ۶۲٫۷ دلار قرار دارد. اين ارقام نسبت به ماه قبل حدود ۲ تا ۳ درصد كاهش و نسبت به سال گذشته حدود ۱۴ درصد افت را نشان ميدهد. نكته شايان توجه اين است كه باوجود تشديد حملات پهپادي در درياي سياه، اختلال در مسير خط لوله CPC، تنشهاي نظامي ميان روسيه و اوكراين، و نيز درگيريهاي ديپلماتيك ميان امريكا و ونزوئلا، باز هم نفت به دليل نگراني از رشد تقاضا نتوانسته وارد فاز صعودي قوي شود. اين يعني بازار فعلا بيش از آنكه از كمبود عرضه بترسد، از كاهش مصرف جهاني ميترسد.
اوضاع در بازار گاز متفاوت است. دادههاي TradingEconomics نشان ميدهد قيمت گاز طبيعي امريكا در محدوده ۴٫۹ دلار قرار دارد كه نسبت به سال قبل حدود ۶۲ درصد رشد داشته است. اين رشد، عمدتا ناشي از دورههاي سردتر، ذخيرهسازي كمتر از انتظار و افزايش مصرف نيروگاههاست. در اروپا نيز قيمت TTF در حدود ۲۸ دلار قرار دارد كه اگرچه با بحران گاز سالهاي ۲۰۲۲ و ۲۰۲۳ فاصله دارد، اما نشان ميدهد بازار انرژي اروپا هنوز از ثبات بلندمدت فاصله گرفته است. اين وضعيت جهاني براي گروه پالايشي و نفتي بورس تهران چند پيام مهم دارد. نخست اينكه محدوده ۵۵ تا ۶۵ دلار براي نفت، در صورت ثابت ماندن فرمولهاي داخلي قيمتگذاري و نرخ تسعير، همچنان محدودهاي نسبتا مناسب براي سودآوري پالايشيهاست. دوم اينكه حاشيه سود اين شركتها بيشتر از آنكه از قيمت جهاني نفت تأثير بگيرد، به اختلاف قيمت فرآوردهها (بنزين، گازوييل و نفتكوره) با نفت خام وابسته است. سوم اينكه ثبات نسبي نفت به پالايشيها اجازه ميدهد مدل مالي قابل اتكاتري ارايه دهند و اين موضوع براي بازار سرمايه ايران كه بهشدت به تغييرات ناگهاني نرخ خوراك و تسعير حساس است، اهميت دارد. در بخش فلزات پايه نيز دادهها تصويري نسبتا مشخص ارايه ميدهند. قيمت مس كه در ماههاي گذشته از اوجهاي تاريخي خود عبور كرده بود، اكنون حدود ۱۱ درصد از سقفهاي جولاي ۲۰۲۵ عقبنشيني كرده و در محدوده ۵٫۲۰ دلار بهازاي هر پوند قرار دارد. دليل اصلي اين عقبنشيني، كاهش سرعت رشد تقاضا بهويژه در چين است. اگرچه انتقال انرژي و توسعه شبكههاي برق و ذخيرهسازي انرژي همچنان محرك بلندمدت مس محسوب ميشود، اما بازار فعلا تحت تأثير دادههاي ضعيفتري قرار دارد كه از بازار مسكن و مصرف صنعتي چين منتشر ميشود.در بازار فولاد نيز شاخص جهاني فولاد در محدوده ۳۱۱۶ واحد قرار گرفته و قيمت سنگآهن و زغالسنگ در سطحي هستند كه اگرچه نسبت به بحران انرژي ۲۰۲۲ بسيار پايينتر است، اما هنوز براي توليدكنندگان انرژيبر چالشهايي ايجاد ميكند. به بيان ديگر، هزينه توليد فولاد پايين نيامده ولي قيمت فروش آن نيز رشدي جدي را تجربه نميكند. اين معادله براي فولادسازان جهاني به معناي سودآوري ملايم اما بدون هيجان است. در بازار ايران، گروه فلزات اساسي و معدني همچنان وابستگي شديدي به نرخهاي جهاني دارد، اما بايد توجه كرد كه هزينه توليد فولادسازان ايراني نسبتا پايينتر است و نرخ ارز آزاد نيز بخش بزرگي از افت جهاني قيمتها را جبران ميكند. براي نمونه، كاهش ۱۰ درصدي مس جهاني لزوما به افت ۱۰ درصدي سودآوري شركتهاي بورسي منجر نميشود، زيرا تغييرات نرخ ارز ميتواند اثرات جهاني را تعديل كند. در فولاد نيز اگرچه قيمتهاي جهاني افت كرده، اما هزينه انرژي و نيروي كار در ايران با نرخ ريالي و نسبتا ثابت، باعث ميشود شركتها همچنان در محدوده سودآوري باقي بمانند. مهمترين ريسك اين گروه، سياستهاي داخلي همچون تعرفهها، قطعي گاز و برق، و قيمتگذاري دستوري محصولات در بازار داخل است. اكنون به يكي از مهمترين بخشهاي بازار كاموديتي يعني محصولات پتروشيمي و كودها ميرسيم. در بازار اوره، دادههاي ECHEMI نشان ميدهد قيمت اوره گرانول صادراتي چين در ۲۸ نوامبر حدود ۴۰۲ دلار، مصر ۴۶۰ دلار، و نيجريه ۳۸۷ دلار در هر تن بوده است. اين اعداد نسبت به ماههاي قبل در يك روند صعودي ملايم قرار داشتهاند. دليل آن نيز ذخيرهسازي زمستاني، سياستهاي امنيت غذايي و محدوديتهاي عرضه در برخي كشورهاست. نكته مهم اين است كه برخلاف سالهاي ۲۰۲۱ و ۲۰۲۲ كه بازار اوره پر از شوكهاي قيمتي بود، اكنون بازار در يك فاز باثباتتر قرار گرفته و اين براي شركتهاي اورهساز ايراني بسيار مطلوب است؛ زيرا درآمد صادراتي آنها بر پايه دلار آزاد محاسبه ميشود.
بازار متانول تصوير ديگري دارد. قيمت جهاني متانول پس از سقوط از سقفهاي تاريخي هنوز به محدوده ثبات كامل نرسيده است. كاهش تقاضا از صنايع پاييندستي مانند فرمالدهيد، رزينها و MTBE باعث شده بازار متانول همچنان درگير ركود تقاضاست. با اين حال نكته مهم آن است كه هزينه خوراك گاز يكي از عوامل كليدي تعيينكننده حاشيه سود متانوليهاست. قيمت گاز امريكا اگرچه حدود ۵ دلار است، اما بسياري از توليدكنندگان جهاني متانول هنوز با هزينه خوراك بالايي مواجه هستند. اين موضوع در بلندمدت ميتواند از قيمت متانول حمايت كند. براي ايران، دسترسي به گاز ارزانتر يك مزيت جدي است به شرط آنكه دولت در بودجه ۱۴۰۵ نرخ خوراك را بهطور ناگهاني افزايش ندهد.
در گروه پليمرها (پلياتيلن، پليپروپيلن و محصولات الفين) وضعيت پيچيدهتر است. بازار جهاني پليمرها تحت فشار عرضه بالاي توليدكنندگان خاورميانه و امريكا و همچنين تقاضاي نه چندان قوي آسيا قرار دارد. قيمت نفت در محدوده ۶۰ دلار اگرچه به معناي ثبات هزينه اوليه توليد پليمرهاست، اما حاشيه سود توليدكنندگان همچنان شكننده است. براي شركتهاي ايراني، فاصله ميان نرخهاي جهاني و قيمتهاي داخلي، همچنين نسبت نيما به آزاد، تعيينكننده اصلي سودآوري در اين بخش است.
نقش متغيرهاي كلان جهاني در تعيين مسير كاموديتيها مساله مهمي است. نخستين عامل در اين شرايط، نرخ بهره جهاني است. بانك مركزي امريكا اگرچه چرخه افزايش نرخ را تقريبا متوقف كرده، اما هنوز نشانهاي از كاهش سريع نرخها در دست نيست. نرخ بهره بالا باعث كاهش جذابيت نگهداري موجوديهاي كالايي، كاهش فعاليتهاي صنعتي و كاهش انگيزه سفتهبازي در بازار كاموديتيها ميشود. بنابراين بخش قابل توجهي از فشار اخير بر فلزات پايه و حتي نفت، ريشه مالي دارد نه فيزيكي. دومين عامل، رشد اقتصادي چين است. اقتصاد چين در سال ۲۰۲۵ همچنان از ضعف مصرف داخلي و بحران بخش مسكن رنج ميبرد. اين مشكلات مستقيما تقاضا براي فولاد، مس، آلومينيوم و حتي انرژي را تحت تأثير قرار ميدهد. اگر دولت چين بستههاي محرك عمراني و مالياتي گستردهتري ارايه كند، احتمالا تقاضا براي كاموديتيها در نيمه دوم ۲۰۲۶ جهش ميكند؛ اما در حال حاضر دادهها چنين تحولي را تأييد نميكنند. از اينرو سناريوي اصلي در كوتاهمدت، «تقاضاي متوسط با ريسك نزولي» است. سومين عامل مهم، قدرت دلار است. هر بار كه دلار تقويت ميشود، قيمت دلاري كاموديتيها معمولا كاهش مييابد، زيرا كشورهاي داراي ارز ضعيفتر براي خريد كالاهاي دلاري با مشكل مواجه ميشوند. در هفتههاي اخير نيز اين عامل تا حدي فشار بر قيمت فلزات و نفت را افزايش داده است. اكنون بايد اثر همه اين تغييرات را بر بازار سرمايه ايران جمعبندي كنيم. بورس تهران بهطور سنتي از سه گروه كاموديتيمحور بزرگ تشكيل شده است: فلزات اساسي (فولاد، مس، روي)، معدنيها (سنگآهن، گندله، كنسانتره)، و پتروشيميها (اوره، متانول، پليمر، الفين) . وضعيت جهاني به ما ميگويد كه سودآوري اين گروهها احتمالا در سهماهههاي آينده «پايدار اما بدون رشد انفجاري» خواهد بود. قيمتهاي جهاني اگرچه از اوجها فاصله گرفتهاند، اما همچنان نسبت به ميانگينهاي تاريخي جذاباند. اما ريسك بزرگتر براي شركتهاي ايراني بيشتر از جنس سياستگذاري داخلي است: نرخ خوراك، قيمتگذاري دستوري، سقف صادرات، قطعي گاز و برق و برنامههاي بودجهاي. در گروه فولادي، اگر قيمتهاي جهاني همين محدودههاي فعلي را حفظ كنند، سودآوري شركتهاي بزرگ فولادي در ايران همچنان پايدار خواهد بود. كاهش ملايم قيمت مس جهاني نيز سودآوري شركتهاي بزرگ مسي را از بين نميبرد، زيرا مزيت رقابتي هزينه توليد و نرخ ارز اثر آن را تعديل ميكند. براي اورهسازها، شرايط كنوني يكي از بهترين دورههاي چند سال اخير است؛ زيرا قيمت جهاني اوره در كانالي باثبات و نسبتا بالا قرار گرفته و بازار صادراتي ايران نيز بدون محدوديت جدي فعال است. در مقابل، متانوليها همچنان با چالش تقاضاي جهاني دستوپنجه نرم ميكنند. اما اگر قيمت گاز خوراك در بودجه مهار شود، سودآوري اين گروه نيز در سطح قابل قبولي خواهد ماند. در مجموع، چشمانداز بازارهاي جهاني كاموديتي براي سرمايهگذار ايراني يك پيام اصلي دارد، دوران سودهاي انفجاري و جهشهاي قيمتي گذشته، اما كاموديتيها همچنان ستون اصلي صنايع سودده و دلاري بورس تهران هستند. بنابراين بهجاي انتظار رشد شديد ميانمدت، بهتر است نگاه سرمايهگذار معطوف به انتخاب هوشمندانه درونگروهي باشد؛ شركتهايي با مزيتهاي رقابتي قوي، دسترسي بهتر به صادرات و ترازنامههاي سالم ميتوانند حتي در اين فضاي پيچيده نيز بازدهي مناسبي داشته باشند.
