صعود ابهام‌انگيز شاخص‌هاي جهاني
در حالي كه شاخص‌هاي اصلي سهام در اغلب اقتصادهاي بزرگ دنيا سال ۲۰۲۵ را با رنگ سبز به پايان مي‌برند، زير پوست اين رونق جهاني، شكاف عميقي بين «شاخص‌ها» و «واقعيت اقتصاد» در حال گسترش است.
در حالي كه شاخص‌هاي اصلي سهام در اغلب اقتصادهاي بزرگ دنيا سال ۲۰۲۵ را با رنگ سبز به پايان مي‌برند، زير پوست اين رونق جهاني، شكاف عميقي بين «شاخص‌ها» و «واقعيت اقتصاد» در حال گسترش است. از هانگ‌سنگِ جهش‌كرده در هنگ‌كنگ و نيكي ۲۲۵ توكيو تا اس‌اند‌پي ۵۰۰ در وال‌استريت، تصوير رسمي بازارهاي سهام، سالي موفق و پر بازده را روايت مي‌كند؛ اما اگر از قاب چند غول تكنولوژي و موج سرمايه‌گذاري در هوش مصنوعي خارج شويم، با بازاري مواجه مي‌شويم كه بيش از هر زمان ديگري به سياست پولي، تنش‌هاي تجاري و حباب انتظارات تكنولوژيك وابسته است؛ بازاري كه با كوچك‌ترين تغيير در روايت بانك‌هاي مركزي و سياست‌مداران، آماده نوسان‌هاي تند است. بر اساس گزارش «ورلد ماركتز واچ‌ليست» تا ۲۴ نوامبر ۲۰۲۵، هر ۹ شاخص مهم سهام در اقتصادهاي بزرگ دنيا از ابتداي سال تا آن تاريخ بازدهي مثبت ثبت كرده‌اند. در اين ميان، هانگ‌سنگ هنگ‌كنگ با حدود ۳۱ درصد بازدهي از همه جلوتر است؛ شاخص TSX كانادا حدود ۲۳ درصد و نيكي ۲۲۵ ژاپن نزديك به ۲۲ درصد رشد كرده‌اند. در انتهاي جدول، بي‌اس‌اي سنسكس هند قرار دارد كه با وجود رشد، فقط حدود ۶ درصد بازدهي سالانه داشته است. اين تصوير كلي، روايت يك سال طلايي براي سهام جهاني است؛ اما اين‌جا همان جايي است كه تحليل بايد از سطح «بازدهي شاخص» جدا شود و به تركيب و محرك‌هاي اين رشد نگاه كند. تقريبا در همه اين بازارها، بخش قابل توجهي از بازده شاخص، نه از بهبود بنيادهاي اقتصادي گسترده، كه از جهش چند صنعت و چند سهم شاخص‌ساز به‌ويژه تكنولوژي و تم AI آمده است.
شاخص‌ها سبز، بدنه بازار خسته
در امريكا، اس‌اند‌پي ۵۰۰ تا پايان اكتبر حدود ۱۷.۵ درصد بازدهي سالانه ثبت كرده؛ اما طبق يك گزارش تحليلي از «مديسون اينوستمنتس»، اين رشد بيش از آنكه محصول يك رونق فراگير باشد، نتيجه وزن‌كشي چند غول تكنولوژي و AI است. شاخص در ماه اكتبر ۲.۳ درصد رشد كرده، اما «ميانگين» سهم‌هاي داخل اس‌اند‌پي در همين ماه ۱.۷ درصد افت داشته است.شاخص هم‌وزن اس‌اند‌پي هم ۰.۹ درصد منفي بوده است. به عبارت ديگر، اگر سهم‌هاي بزرگ را كنار بزنيم، بدنه واقعي بازار در امريكا بيشتر به اقتصاد «نگران» و «كم‌جان» شبيه است تا يك بول‌ماركت متكي بر رشد واقعي. تمركز بي‌سابقه شاخص روي ۵ تا ۱۰ شركت (AI، پلتفرم‌ها، كلود) كار را به جايي رسانده كه ده نماد، حدود ۴۰ درصد وزن اس‌اند‌پي را در اختيار دارند؛ سطحي از تمركز كه حتي نسبت به دوران «دات‌كام» هم هشداردهنده‌تر است. در كوتاه‌مدت اين تمركز، شاخص را زيبا و پر بازده نشان مي‌دهد؛ اما براي سرمايه‌گذار حرفه‌اي و سياست‌گذار، معنايش روشن است؛ بازاري كه روي چند ستون باريك ايستاده، در برابر هر شوك در سودآوري يا ارزش‌گذاري همين چند غول، آسيب‌پذيري مكانيكي دارد. همان ريسكي كه در نوامبر هم نشانه‌اش ديده شد؛ جايي كه با وجود ثبت بهترين هفته از ژوئن، نزدك به دليل فشار روي بعضي نمادهاي AI، بعد از هفت ماه رشد متوالي، يك ماه منفي را تجربه كرد.
بازار روي لبه تيغ «انتظارات نرخ بهره»
يكي از نخ‌هاي اصلي كه تقريبا همه بورس‌هاي جهان را در سال ۲۰۲۵ به هم وصل مي‌كند، همين بازي انتظارات نرخ بهره است. فدرال‌رزرو در اكتبر يك كاهش ۰.۲۵ درصدي در نرخ بهره انجام داد؛ اتفاقي كه بازار مدت‌ها قبل، آن را در قيمت‌ها لحاظ كرده بود و به قول گزارش‌ها «حتي يك پلك هم نزد». آن‌چه بازار را در وضعيت شكننده نگه داشته، نه خود اين كاهش، بلكه انتظار تداوم آن است؛ اجماع فعلي روي يك كاهش ديگر در دسامبر و دست‌كم دو كاهش در سال ۲۰۲۶ بسته شده؛ در حالي كه خود پاول - در نقش رييس فدرال‌رزروِ لنگ - تأكيد مي‌كند دسامبر «به هيچ‌وجه قطعي» نيست. اين شكاف بين «روايت بازار» و «روايت بانك مركزي» عملا يك ريسك ساختاري براي سهام جهاني ساخته است. هر سيگنال كوچك مبني بر مكث يا كند شدن روند كاهش نرخ، مي‌تواند موجي از شناسايي سود را در بازارهايي راه بيندازد كه با نرخ تنزيل پايين و P/Eهاي بالا قيمت‌گذاري شده‌اند. سايه همين ريسك، بر بازارهاي اروپا، كانادا، ژاپن و حتي بخشي از آسيا هم افتاده؛ جايي كه بانك‌هاي مركزي، ناچارند بين حمايت از رشد و مهار تورم سرگردان بمانند و بازارها با كوچك‌ترين جمله از صورت‌جلسه‌ها دچار پرش مي‌شوند.
رالي آسيايي
در آسيا، دو نقطه كانوني رالي ۲۰۲۵، هانگ‌سنگ و نيكي ۲۲۵ هستند.هانگ‌سنگ، بعد از چند سال عملكرد فاجعه‌بار، حالا با جهش بيش از ۳۰ درصدي، بهترين شاخص در سبد «ورلد واچ‌ليست» شده؛ نيكي ۲۲۵ هم با رشد حدود ۲۲ درصدي، همچنان يكي از مقصدهاي محبوب سرمايه‌گذاران خارجي است؛ مخصوصا در فضايي كه ين ضعيف، جذابيت صادراتي شركت‌هاي ژاپني را تقويت كرده است. اما باز هم همان الگو تكرار مي‌شود يعني در هنگ‌كنگ، بخش مهمي از رشد از بازگشت سرمايه به سمت سهام تكنولوژي چيني، پلتفرم‌ها و بعضي بازيگران مالي– اينترنتي مي‌آيد؛ در حالي كه ريسك‌هاي ساختاري نظير سخت‌گيري‌هاي نظارتي پكن، كندي اقتصاد چين و خروج تدريجي سرمايه غربي از دارايي‌هاي چيني همچنان حل نشده است. در ژاپن، جذابيت سهام بيش از آنكه محصول يك معجزه اقتصادي تازه باشد، نتيجه تركيب نرخ بهره فوق‌العاده پايين داخلي و بازده جذاب اسمي براي سرمايه‌گذار خارجي است. نرخي از ريسك ارز و بدهي دولت كه سال‌هاست زير فرش سياست پولي پنهان شده است. به بيان ديگر، رالي ۲۰۲۵ آسيا اگرچه واقعي است، اما روي دو پايه «سرمايه خارجي» و «نرخ بهره پايين» مي‌ايستد؛ هر دو هم در برابر چرخش سياست يا تشديد تنش ژئوپليتيك، شكننده اند.
اروپا و صعود شاخص‌ها
در اروپا، شاخص‌هاي اصلي مثل FTSE 100 لندن، DAX آلمان و CAC 40 فرانسه، در كنار موج جهاني، سال ۲۰۲۵ را با عملكرد مثبت به پايان مي‌برند. اما در پس‌زمينه، همان تضادي ديده مي‌شود كه در امريكا وجود دارد؛ رشد محدود واقعي در توليد؛ فشار مداوم تورم هسته و انرژي؛ كسري بودجه‌هاي مزمن و منازعه سياسي بر سر انضباط مالي. بازار سهام اروپا در ۲۰۲۵ بيش از آن‌چه از رشد اقتصادي قاره پير الهام گرفته باشد، از دو عامل سود برده: يكي تضعيف تدريجي دلار و بهبود نسبي ارزهاي اروپايي، و ديگري جريان سرمايه‌اي كه در پي تنوع‌بخشي از امريكا و چين، بخشي از ريسك خود را در دارايي‌هاي اروپا پارك كرده است.
نتيجه‌آن است كه شاخص‌ها ظاهرا آرام و مثبت، اما حساس به هر تكانه در بازار اوراق قرضه دولتي، به ويژه اگر بحث انضباط مالي و رياضت دوباره روي ميز بروكسل و برلين برگردد.
هوش مصنوعي؛ سوخت رالي يا هسته حباب؟
شايد مهم‌ترين نخ روايي مشترك بازارهاي سهام در ۲۰۲۵، استمرار موج سرمايه‌گذاري در هوش مصنوعي باشد.در امريكا، بازدهي غول‌هاي تكنولوژي با محوريت AI تقريبا دو برابر اس‌اند‌پي شده؛ قراردادهاي عظيم چندصدميليارد دلاري براي مراكز داده، چيپ، زيرساخت كلود و شبكه برق، به ستون فقرات استوري رشد تبديل شده؛ در اروپا و آسيا هم، شركت‌هايي كه كوچك‌ترين نسبت يا برندينگ AI داشته‌اند، از تخفيف نقدينگي بي‌سابقه بهره‌مند شده‌اند.
اما اين جايي است كه نگاه انتقادي ناگزير است وارد شود. پرسش‌هاي اساسي هنوز بي‌پاسخ مانده‌اند: اين ظرفيت عظيم پردازشي چگونه و با چه سرعتي به جريان نقد عملياتي تبديل مي‌شود؟ ساختار قيمت‌گذاري كنوني، چه ميزان از رشد سودآوري ۵ تا ۱۰ سال آينده را از همين امروز «مصادره» كرده است؟ در سطح كلان، اقتصادهاي دنيا چگونه مي‌خواهند هزينه انرژي، زيرساخت و مخاطرات حريم خصوصي اين موج را مديريت كنند؟ تجربه تاريخي فناوري، از راه‌آهن تا اينترنت و فيبر نوري، يك درس تكراري دارد: اولين موج سرمايه‌گذاري اغلب بزرگ‌تر از چيزي است كه در نهايت به سودآوري پايدار تبديل مي‌شود. بازارها در فاز اول، «ظرفيت» را قيمت‌گذاري مي‌كنند، نه «بازدهي ظرفيت» را. آن‌چه امروز در قيمت‌هاي بسياري از سهام AI دنيا مي‌بينيم، به‌شدت شبيه همين فاز اول است.
طلا، اوراق و سهام
در كنار بازار سهام، رفتار طلا و اوراق قرضه هم تصوير مهمي از ذهنيت سرمايه‌گذاران مي‌دهد.قيمت طلا در سال ۲۰۲۵ حدود ۶۰ درصد رشد كرده و به محدوده ۴۲۰۰ دلار در هر اونس رسيده؛ سطحي كه برخي گزارش‌ها آن را مقدمه‌اي براي هدف ۵۰۰۰ دلار تا ۲۰۲۶ مي‌دانند؛ اين جهش، هم‌زمان با تداوم نگراني‌ها از كسري‌هاي بودجه، خريد تهاجمي بانك‌هاي مركزي و ترديد نسبت به پايداري دلار به عنوان تنها لنگر سيستم مالي، شكل گرفته است. در چنين فضايي، هم‌زماني سه پديده جالب است: شاخص‌هاي سهام در اوج يا نزديكي اوج تاريخي؛ قيمت طلا در سقف‌هاي ركوردي؛ بازار اوراق با سطح نوسان بالا و حساسيت شديد به هر داده تورمي. اين تركيب، يادآور يك پيام است كه سرمايه‌گذاران جهاني، هم‌زمان در حال «شرط‌بندي روي رشد تكنولوژيك» و «بيمه كردن خود در برابر رخداد سيستمي» هستند. اين دوگانگي رفتاري، بيش از آنكه از يقين به آينده خبر بدهد، نشانه ترديد عميق نسبت به كيفيت اين رونق است. تصوير بازارهاي نوظهور در اين ميان، ناهمگون اما در مجموع عقب‌مانده است. بخشي از بازارهاي نوظهور از جمله هند علي‌رغم بازده مثبت، در مقايسه با راديگال رالي AI محور امريكا و آسياي توسعه‌يافته، عقب افتاده‌اند. از يك طرف، ضعف نسبي ارزهاي اين كشورها و محدوديت‌هاي ساختاري، سرمايه‌گر خارجي را محتاط كرده؛ از طرف ديگر، نسبت‌هاي ارزش‌گذاري پايين‌تر، اين بازارها را به گزينه‌اي براي تنوع‌بخشي و شكار «value» تبديل كرده است.
نتيجه، وضعيتي ناپايدار است كه در آن، هر تكانه سياسي يا مالي (از بحران بدهي گرفته تا انتخابات جنجالي) مي‌تواند جريان سرمايه را به سرعت معكوس كند.
