سرنوشت نامعلوم سهام عدالت
تقريبا بيست سال پس از آغاز طرح سهام عدالت، اين دارايي بزرگ كه قرار بود سرمايه‌اي در جيب مردم باشد، همچنان در برزخ تصميمات نيمه‌تمام و سياست‌هاي متوقف‌شده قرار دارد. سهامي كه روزي با شعار «گسترش مالكيت» و «كاهش فقر» توزيع شد، اكنون بدل به يكي از پيچيده‌ترين پرونده‌هاي اقتصادي كشور شده است.
تقريبا بيست سال پس از آغاز طرح سهام عدالت، اين دارايي بزرگ كه قرار بود سرمايه‌اي در جيب مردم باشد، همچنان در برزخ تصميمات نيمه‌تمام و سياست‌هاي متوقف‌شده قرار دارد. سهامي كه روزي با شعار «گسترش مالكيت» و «كاهش فقر» توزيع شد، اكنون بدل به يكي از پيچيده‌ترين پرونده‌هاي اقتصادي كشور شده است. پرونده‌اي كه ميليون‌ها خانوار و تقريبا نيمي از جمعيت ايران ، سرنوشت مالي خود را تا حدي به آن گره زده‌اند؛ اما در عمل، نه سرمايه‌گذاران حقيقي تكليف روشني دارند، نه شركت‌هاي استاني مديريت منسجمي ارايه مي‌دهند، و نه بازار سرمايه با فشار عرضه ناشي از آن مي‌تواند راحت نفس بكشد و به نظر مي‌رسد كه اين گره كور به همين زودي‌ها باز شود. سهام عدالت امروز يك چالش سه‌وجهي است؛ ابهام در آزادسازي، بي‌اعتمادي به مديريت پرتفوي، و اثرگذاري سنگين اين دارايي بر روند معاملات بورس. آزادسازي نيمه‌تمام در سال ۱۳۹۹ فقط بخشي از مسير را باز كرد و پس از آن، مشكلات به شكلي ديگر ظاهر شدند؛ از صف‌هاي طولاني فروش در بانك‌ها گرفته تا اختلاف‌نظر بين دولت، سازمان بورس و نهادهاي زيرمجموعه شركت‌هاي سرمايه‌گذاري استاني. اكنون كه بحث افزايش فروش، اصلاح ساختار يا حتي تغيير در نحوه مديريت دوباره بر سر زبان‌ها افتاده، زمان مناسبي است براي بازخواني اين پرونده و بررسي آينده يكي از بزرگ‌ترين سبدهاي سرمايه‌اي كشور.
مسير آزادسازي سهام عدالت
آزادسازي سهام عدالت در سال ۱۳۹۹ يكي از نقاط عطف در بازار سرمايه بود؛ نقطه‌اي كه همزمان با اوج‌گيري تاريخي شاخص كل، تبديل به يك موج عظيم رفتارهاي هيجاني شد. مردمي كه تا پيش از آن تجربه‌اي از بازار سرمايه نداشتند، يك‌باره مالك سبدي از سهم‌هاي بزرگ و بنيادي شدند. اما آزادسازي ناگهاني، بدون فراهم‌بودن زيرساخت‌هاي معاملاتي و در فضايي كه نقدشوندگي بازار شكننده بود، تبعات سنگيني داشت.
نخست، حجم عظيم سفارش فروش كه از سوي مشمولان «روش غيرمستقيم» روانه بانك‌ها و كارگزاري‌ها شد، فشار بي‌سابقه‌اي بر بازار وارد كرد. ارزش معاملات خرد ـ كه در بهترين روزهاي ۱۳۹۹ به محدوده ۲۰ تا ۲۵ هزار ميليارد تومان رسيده بود ـ تاب تحمل اين عرضه‌هاي بزرگ را نداشت و همين موضوع يكي از عوامل تشديد ريزش آن سال شد.
دوم، اختلاف ارزش واقعي دارايي‌ها با قيمت‌هاي معاملاتي باعث شد بسياري از مردم نتوانند از دارايي خود بهره ببرند. بخش قابل توجهي از مشمولان كه سهم خود را براي فروش ثبت كرده بودند، ماه‌ها در انتظار ماندند و در نهايت وقتي سفارش‌ها اجرا شد، بخش زيادي از ارزش سبد كاهش يافته بود. اين موضوع ضربه بزرگي به اعتماد عمومي وارد كرد؛ اعتمادي كه هنوز هم به‌طور كامل بازنگشته است.
پس از آزادسازي اوليه، دو مسير براي مديريت سهام تعريف شد نخست روش مستقيم و دوم غيرمستقيم. روش مستقيم به اين معنا بود كه فرد به‌طور مستقل مالك سهام شركت‌هاي بزرگ شد و مي‌توانست دخل‌وخرج پرتفوي خود را كنترل كند. اما روش غيرمستقيم ـ كه شامل حدود ۳۰ ميليون نفر مي‌شود ـ مديريت پرتفوي را به شركت‌هاي سرمايه‌گذاري استاني سپرد. همين دوگانگي، عملا باعث شد آزادسازي مسير كامل نگيرد. مشكل نخست، فقدان زيرساخت. شركت‌هاي سرمايه‌گذاري استاني نه شفافيت كافي داشتند، نه ساختار حاكميت شركتي مشخص، نه استانداردهاي گزارش‌دهي منظم. بسياري از آنها حتي تيم تحليل يا مديريت دارايي حرفه‌اي نداشتند و اساسا براي چنين ماموريتي طراحي نشده بودند.
مشكل دوم، تضاد سياست‌ها. دولت از يك‌سو تلاش مي‌كرد سهام عدالت را «دارايي بين‌نسلي» معرفي كند تا مردم به جاي فروش فوري، در سود شركت‌ها شريك شوند. اما از سوي ديگر، فشار معيشتي باعث شده بود بخش قابل‌توجهي از خانوارها نيازمند نقد كردن سريع دارايي باشند. اين تضاد، آزادسازي را نه‌تنها نيمه‌تمام گذاشت، بلكه به سمت تعليق تصميم‌گيري سوق داد.
مشكل سوم، ابهام درباره ميزان واقعي دارايي‌ها بود. ارزش سبد سهام عدالت در دوره اوج بورس (تابستان ۱۳۹۹) براي برخي مشمولان به ۲۰ تا ۳۰ ميليون تومان مي‌رسيد. اما امروز بخش زيادي از اين نمادها هنوز به ارزش دلاري سال ۱۳۹۹ خود بازنگشته‌اند. ارزش دلاري كل بازار نيز از حدود ۶۰۰ ميليارد دلار در اوج ۹۹ به حدود يك‌چهارم آن رسيده است. اين ريزش بلندمدت سبب شد برداشت عمومي مردم اين باشد كه دارايي‌شان «آب رفته»، درحالي كه واقعيت اقتصادي پيچيده‌تر است و بخشي از اين موضوع ناشي از تورم ريالي و كاهش قدرت خريد پول ملي است.
يكي از مهم‌ترين آثار سهام عدالت بر بازار سرمايه، اثر عرضه‌اي آن است. بسياري از كارشناسان معتقدند بازار هنوز زير سايه فروش‌هاي معوقه سهام عدالت حركت مي‌كند. هر جا صحبت از تسهيل فرآيند فروش يا آزادسازي جديد به ميان مي‌آيد، بازار با احتياط واكنش نشان مي‌دهد.
در سال‌هاي اخير، هر تصميم درباره سهام عدالت بالقوه مي‌تواند عرضه‌اي چند هزار ميليارد توماني ايجاد كند. اين موضوع باعث شده بخش خصوصي و سرمايه‌گذاران نهادي احتمال تغيير ناگهاني عرضه را در تصميم‌گيري خود لحاظ كنند. حتي برخي صندوق‌ها و حقوقي‌ها براي جلوگيري از ريزش قيمت‌ها ناچار شده‌اند بخشي از اين عرضه‌ها را جمع‌آوري كنند، كه خود به نوعي دستكاري غيررسمي جريان نقدينگي منجر شده است.
بانك‌ها كه در دوره آزادسازي نقش واسط فروش داشتند، امروز نيز با مشكل مشابه روبه‌رو هستند. انبوه سفارش‌هاي فروش ثبت‌شده در سال‌هاي گذشته هنوز كاملا تعيين تكليف نشده و هرگونه تصميم جديد باعث مي‌شود صف‌هاي معوق دوباره فعال شود. اين وضعيت تعادل بازار را همواره تهديد مي‌كند.
برخي از نمادهاي حاضر در سبد سهام عدالت ـ از جمله پالايشي‌ها، فولادي‌ها، خودروسازها و بانك‌ها ـ در سال‌هاي اخير كم‌تر از متوسط بازار رشد كرده‌اند. اين ساختار به‌طور مستقيم باعث شده ارزش روز سبد عدالت بسيار پايين‌تر از ارزش محاسباتي ۱۳۹۹ باشد. مردم اين وضعيت را به چشم «ضرر» مي‌بينند، حتي اگر سود تقسيمي سالانه شركت‌ها بخشي از اين افت را جبران كرده باشد.
طرح دولت براي واگذاري مديريت سهام عدالت به شركت‌هاي سرمايه‌گذاري استاني از ابتدا با هدف افزايش مشاركت بومي طراحي شد. اما عملكرد اين شركت‌ها در سال‌هاي اخير نشان داده كه ساختار آنها هنوز با استانداردهاي مديريت دارايي فاصله زيادي دارد.
در اين سناريو همه دارندگان، چه مستقيم و چه غيرمستقيم، مي‌توانند آزادانه سهام را در بازار بفروشند يا مديريت كنند. اين گزينه اگرچه آزادي بيشتري به مردم مي‌دهد، اما ممكن است موج جديدي از عرضه را به بورس تحميل كند. در شرايطي كه ارزش معاملات خرد در هفته‌هاي اخير در محدوده حدود ۱۰ تا ۱۱ هزار ميليارد تومان بوده و گاه خروج پول حقيقي نيز ثبت شده است، تزريق يك عرضه شديد مي‌تواند تعادل بازار را بر هم بزند.
در اين سناريو شركت‌هاي استاني به ETF تبديل مي‌شوند و واحدهاي آنها در بورس معامله مي‌شود. اين روش مزيت شفافيت، نقدشوندگي و مديريت حرفه‌اي دارد. اما اجراي آن مستلزم اصلاحات حقوقي، مالي و تشكيلاتي پيچيده است.
در اين حالت، تغييرات محدود در ساختار مديريت ايجاد مي‌شود اما آزادسازي جديد صورت نمي‌گيرد. اين مسير كم‌ريسك‌ترين گزينه براي بازار است، اما مشكل بي‌اعتمادي مردم را حل نمي‌كند و همچنان دارايي‌ها در وضعيتي نيمه فعال باقي مي‌ماند.
برخي پيشنهاد مي‌كنند به‌جاي تمركز بر آزادسازي، تمركز اصلي بر افزايش سوددهي و شفافيت تقسيم سود شركت‌هاي موجود باشد. اگر مردم مطمئن باشند سالانه سود قابل‌قبولي دريافت مي‌كنند، تمايل به فروش كاهش مي‌يابد. اين مدل به «صندوق‌هاي بازنشستگي» شباهت دارد و مي‌تواند بار رواني بازار را كم كند.
نخست، بازار سرمايه توان تحمل شوك عرضه‌اي شديد را ندارد و هر تصميم بايد تدريجي و مديريت‌شده باشد.دوم، بدون اصلاح شفافيت و حاكميت شركتي شركت‌هاي سرمايه‌گذاري استاني، هيچ آزادسازي جديدي نمي‌تواند موفق باشد. سوم، بازگشت اعتماد عمومي ـ كه پس از تجربه سنگين سال ۱۳۹۹ و بلاتكليفي سال‌هاي بعد آسيب ديده ـ تنها با اقداماتي قابل تحقق است كه ثبات، شفافيت و قابليت پيش‌بيني را به مردم بازگرداند.چهارم، دولت و سازمان بورس بايد تصميم بگيرند كه سهام عدالت «دارايي مصرفي» است يا «دارايي سرمايه‌گذاري بلندمدت». هر دو مسير مزايا و معايب خود را دارد، اما مهم‌تر از انتخاب مسير، پايبندي به آن است.
در نهايت، سهام عدالت به عنوان «كيف پول بزرگ مردم» هنوز ظرفيت تبديل شدن به موتور مشاركت اقتصادي كشور را دارد؛ اما اين ظرفيت تنها زماني فعال مي‌شود كه آزادسازي از وضعيت نيمه‌تمام خارج شود، ساختار مديريت اصلاح گردد و مردم بتوانند پس از سال‌ها بلاتكليفي، خود را مالك واقعي دارايي‌شان احساس كنند.
