جدال دلار و نرخ بهره

پاييز هميشه براي بورس تهران فصلي اميدواركننده بوده است؛ فصلي كه معمولا آغاز موج‌هاي صعودي و بازگشت اعتماد سرمايه‌گذاران محسوب مي‌شود. مرور رفتار تاريخي شاخص‌ها نشان مي‌دهد روند صعودي بازار از مهر آغاز و تا نيمه‌هاي زمستان ادامه يافته است. امسال اما شرايط متفاوت‌تر به نظر مي‌رسد؛ چراكه برخلاف سال‌هاي گذشته، متغيرهاي سياستي و ارزي با سرعت و تنش بيشتري جابه‌جا مي‌شوند.از سال ۱۳۹۷ به اين ‌سو، ادبيات بازار سرمايه با تغيير ماهيت تورمي اقتصاد دگرگون شد. رشد دلار آزاد و كاهش توان دولت در تامين ارز ارزان، سبب شد سياستگذار به تدريج نرخ‌هاي مختلف را به بازار آزاد نزديك كند؛ از دلار نيمايي تا نرخ توافقي و ايجاد تالارهاي موازي در سامانه‌هاي ارزي. اين فرآيند، هر چند به ظاهر براي يكسان‌سازي نرخ‌ها بود، اما در واقع به منزله پذيرش اين حقيقت بود كه دولت ديگر توان دفاع از دلار دستوري را ندارد. اكنون در آبان ۱۴۰۴، جدال اصلي نه ميان دلار و سياست ارزي، بلكه بين نرخ بهره و بازار سهام در جريان است، چون هر حركتي در نرخ سود، مستقيما بر ارزش‌گذاري سهام اثر مي‌گذارد. با افزايش نرخ اقساط بانكي تا محدوده ۳۷ درصد، به نظر مي‌رسد كانال جديد نرخ بهره در حال شكل‌گيري است؛ سطحي كه مي‌تواند جذابيت بازار پول را نسبت به سهام بالا ببرد و نقدينگي را از تالار شيشه‌اي دور كند. ورود آقاي مدني‌زاده به وزارت اقتصاد نيز انتظاراتي را در ميان فعالان بازار ايجاد كرده بود. او در روزهاي پيش از آغاز رسمي كار خود از احتمال اصلاح نرخ بهره سخن گفته بود و حالا اهالي بورس منتظرند ببينند آيا او در نهايت اين پروژه را عملياتي مي‌كند يا ترجيح مي‌دهد به تعادل‌هاي نسبي فعلي پايبند بماند. گرچه هنوز تصميم قطعي از سوي وزارت اقتصاد يا بانك مركزي اعلام نشده، اما افزايش نرخ بازپرداخت تسهيلات نشانه‌اي است از سياست پولي انقباضي‌تر دولت. در كنار اين متغير، موضوع «تالار دوم» ارزي همچنان براي شركت‌هاي صادرات‌محور حياتي است. سرعت انتقال كالاها و خدمات از نرخ نيمايي به تالار دوم تعيين مي‌كند كه سودآوري شركت‌ها تا چه اندازه واقعي‌تر و نرخ دلار تسعير درآمدها به بازار نزديك‌تر شود.

به همين دليل، هر تغييري در دامنه اقلام مشمول يا شتاب اين فرآيند، اثر مستقيم بر سهام گروه‌هاي پتروشيمي، فلزي و معدني دارد. اگر دولت ذخاير ارزي قابل‌ توجهي داشته باشد، احتمال تعويق در تعميق تالار دوم وجود دارد، اما حركت به سمت آزادسازي كامل، اجتناب‌ناپذير است. مساله فقط «زمان» است، نه «اصل تصميم». از اين رو، بازار سرمايه ناگزير بايد خود را براي دوره‌اي از نوسانات ناشي از آزادسازي نرخ‌ها آماده كند.در نهايت، مسير آتي بورس در آبان وابسته به تلاقي دو عامل است؛ سياست ارزي دولت و تصميم نهايي درباره نرخ بهره. اگر وزارت اقتصاد در كنار افزايش نرخ سود، پايه‌هاي هزينه‌اي شركت‌ها را از طريق كاهش نرخ خوراك يا ماليات سبك‌تر كند، ممكن است اثر منفي بهره بالا بر بازار تعديل شود. اما در غير اين صورت، احتمال آنكه سرمايه‌ها موقتا به سمت ابزارهاي درآمد ثابت مهاجرت كنند، بالاست. بورس آبان ماه در ميانه دو جبهه قرار دارد؛ از يك‌ سو سيگنال‌هاي تورمي و دلار صعودي و از سوي ديگر احتمال سياست پولي سخت‌گيرانه‌تر. نتيجه اين جدال مشخص خواهد كرد كه آيا پاييز امسال نيز تكرار خاطره‌ انگار روزهاي سبز تالار شيشه‌اي خواهد بود يا خير.