پيوند نرخ ارز و تورم با قيمت سهام
محمد امين عبداللهي-كارشناس بازار سرمايه نوشت: با استفاده از داده‌هاي ماهانه دوره فروردين ۱۳۹۱ تا شهريور ۱۴۰۴، به بررسي رفتار بازده شاخص كل بورس تهران در ارتباط با نوسانات ارزي و شرايط تورمي اقتصاد ايران مي‌پردازد.
صداي بورس| محمد امين عبداللهي-كارشناس بازار سرمايه نوشت: با استفاده از داده‌هاي ماهانه دوره فروردين ۱۳۹۱ تا شهريور ۱۴۰۴، به بررسي رفتار بازده شاخص كل بورس تهران در ارتباط با نوسانات ارزي و شرايط تورمي اقتصاد ايران مي‌پردازد. در اين چارچوب، متغير وابسته بازده ماهانه شاخص كل بورس است و متغيرهاي توضيحي اصلي شامل بازده ماهانه دلار (به عنوان شاخص فشار اسمي داخلي و خارجي)، تورم ماهانه و تورم نقطه‌به‌نقطه (نمايانگر محيط قيمتي)، رشد نقدينگي، دو وقفه از بازده شاخص (براي لحاظ پويايي‌هاي كوتاه‌مدت)، متغير دامي دوره‌هاي شوك و تحريم، و در نهايت، متغير تعاملي دلار × شوك مي‌باشند. هدف از اين تحليل، بررسي ميزان و جهت سرريز شوك‌هاي اسمي ارزي و پولي به بازار سهام و ارزيابي اين موضوع است كه آيا اين اثرات در دوره‌هاي تحريمي شدت بيشتري مي‌يابند يا خير. بدين‌ترتيب، مطالعه حاضر مي‌كوشد تصويري تجربي از چگونگي واكنش بازار سرمايه به تغييرات بنيادين در متغيرهاي كلان اسمي ارايه دهد و پيوند ميان سياست‌هاي ارزي، وضعيت تورمي و بازده سهام را در بستر اقتصاد ايران تبيين كند. هم‌زماني نوسانات بازده شاخص كل بورس تهران و بازده ماهانه دلار را طي بازه فروردين ۱۳۹۱ تا شهريور ۱۴۰۴ نمايش مي‌دهد. دو الگوي اصلي در اين دوره قابل مشاهده است:
۱. هم‌جهتي مثبت اما ناپايدار: در مقاطع جهش ارزي به‌ويژه در سال‌هاي ۱۳۹۷ تا ۱۳۹۹ و مجددا در ۱۴۰۱ تا ۱۴۰۲، بازده سهام و دلار عمدتا همسو حركت كرده‌اند. با اين‌حال، شدت و پايداري اين هم‌حركتي يكنواخت نبوده و در دوره‌هاي ثبات نسبي ارزي، رابطه ميان اين دو متغير تضعيف شده است.
۲. غلبه مولفه‌هاي كوتاه‌مدت در بازار سهام: قله‌ها و دره‌هاي متوالي در بازده شاخص كل نشان مي‌دهد كه بخشي از رفتار بازار سهام از جنس مومنتوم و بازگشت كوتاه‌مدت است؛ به بيان ديگر، واكنش‌هاي قيمتي لزوما از مسير روندهاي تورمي هموارشده عبور نمي‌كند و بيشتر تحت تاثير انتظارات مقطعي و تغييرات لحظه‌اي در بازار ارز قرار دارد.
نتايج برآورد مدل رگرسيوني مبنا: نتايج برآورد مدل رگرسيوني مبنا نشان مي‌دهد كه مدل از نظر آماري به‌صورت كلي معني‌دار است (F≈۵.۰۱، p<۰.۰۰۱)، هرچند توان توضيح‌دهندگي آن محدود ارزيابي مي‌شود. (R²≈۰.۱۹، R² تعديل‌شده≈۰.۱۵) چنين مقاديري از ضريب تعيين براي داده‌هاي بازدهي ماهانه در بازارهاي سهام معمول است، زيرا بازده‌ها به‌طور ذاتي پرنويز بوده و تحت‌تاثير عوامل رفتاري و خرد متعددي قرار دارند؛ در نتيجه متغيرهاي كلان تنها بخش محدودي از واريانس را تبيين مي‌كنند.
در ادامه، اثر متغيرهاي كليدي مدل بر بازده شاخص كل بررسي مي‌شود:
۱. حساسيت ارزي: متغير بازده دلار با ضريب حدود ۰.۱۱۶ و معني‌داري مرزي (p≈۰.۰۸۹)، اثر مثبتي بر بازده شاخص كل دارد. به بيان ساده، هر ۱ واحد درصد افزايش در بازده ماهانه دلار به‌طور ميانگين حدود ۰.۱۱ واحد درصد بازده شاخص كل را افزايش مي‌دهد. اين يافته بيانگر كشش عبور ارزي كوچك اما هم‌جهت است؛ يعني بورس تهران در دوره‌هاي جهش ارزي واكنش اسمي نشان مي‌دهد، اما شدت اين واكنش محدود است. اين يافته نشان‌دهنده كشش عبور ارزي كوچك اما هم‌جهت است؛ به اين معنا كه بورس تهران در واكنش به جهش‌هاي ارزي، رفتار اسمي از خود نشان مي‌دهد، هرچند شدت آن محدود است.
اين الگو با تجربه بازار ايران هم‌خواني دارد: افزايش نرخ ارز از طريق افزايش ارزش جايگزيني دارايي‌ها و شكل‌گيري انتظارات تورمي موجب رشد قيمت سهام مي‌شود، ولي وجود ريسك‌هاي سياستي، محدوديت‌هاي بودجه‌اي و تنگناهاي تأمين مالي مانع از هم‌حركتي كامل ميان اين دو متغير مي‌گردد.
۲. نقش تورم: متغيرهاي تورم ماهانه و تورم نقطه‌به‌نقطه از نظر آماري معنادار نيستند. اين نتيجه احتمالا به دو دليل است:
الف) هم‌خطي اطلاعاتي ميان تورم و نرخ ارز كه باعث كاهش سهم مستقل تورم در مدل مي‌شود.
ب) ناهم‌ترازي زماني ميان انتشار شاخص‌هاي تورم و واكنش‌هاي سريع بازار سهام.
بنابراين، مي‌توان گفت در داده‌هاي ماهانه، تورم تاثير مستقلي بر بازده بازار سهام نشان نمي‌دهد و اثر آن تا حد زيادي در نوسانات نرخ ارز جذب شده است.
۳. پويايي بازده‌ها: ضرايب وقفه‌هاي بازده شاخص نشان مي‌دهد وقفه اول داراي اثر مثبت و معني‌دار (β≈۰.۲۴۵، p≈۰.۰۱۱) است، در حالي كه وقفه دوم معني‌دار نيست. اين نتيجه دلالت بر وجود مومنتوم كوتاه‌مدت در بازده‌ها دارد؛ به‌عبارت ديگر، شوك‌ها معمولا تا افق يك‌ماهه تداوم يافته و سپس فروكش مي‌كنند.
۴. اثرات تحريمي: با توجه به اهميت تحريم‌ها در ايجاد نوسانات كلان اقتصادي و نقش نرخ ارز به عنوان كانال انتقال شوك‌هاي بيروني، در اين بخش بررسي مي‌شود كه آيا شدت اثر نوسانات ارزي بر بازده بازار سهام در دوره‌هاي تحريم تغيير معناداري داشته است يا خير.
همان‌گونه كه در شكل ۲ مشاهده مي‌شود، ضرايب برآوردي مدل بازده ماهانه شاخص كل به همراه بازه‌هاي اطمينان ۹۵ درصد نشان مي‌دهد كه تنها وقفه يك‌ماهه بازده شاخص اثر مثبت و معنادار دارد، در حالي كه اثر بازده دلار مثبت اما در مرز معني‌داري قرار گرفته است. در مقابل، متغيرهاي تورم ماهانه، تورم نقطه‌به‌نقطه، دامي شوك/تحريم و تعامل دلار×تحريم از نظر آماري معنادار نيستند. تفسير اين الگو اينگونه است كه واكنش بازار سهام به نوسانات ارزي محدود و كوتاه‌مدت است و شدت عبور ارزي در دوره‌هاي تحريم به‌طور سيستماتيك تقويت نمي‌شود.
