روايتي تلخ از فرار سرمايه

بيش از سه دهه از تاسيس بازار سرمايه ايران مي‌گذرد، اما اين بازار كه قرار بود قلب تپنده تامين مالي كشور باشد، امروز به جسمي بي‌رمق بدل شده است. بازاري كه بايد موتور رشد توليد و سرمايه‌گذاري مولد باشد، اكنون زير فشار بي‌اعتمادي، سياست‌هاي متناقض و تورم افسارگسيخته، به مرز بي‌تفاوتي رسيده است. آمارهاي تازه سازمان بورس و اوراق بهادار به روشني نشان مي‌دهد كه سرمايه‌گذاران از بازار روگردان شده‌اند و بنگاه‌ها براي تامين مالي در تنگنايي بي‌سابقه گرفتار آمده‌اند. مجموع مجوزهاي افزايش سرمايه در نيمه نخست سال ۱۴۰۴ به حدود ۲۷۶ هزار ميليارد تومان رسيده است؛ اما در پس اين عدد ظاهرا اميدواركننده، واقعيتي نهفته است كه ناظران بازار را نگران كرده: كاهش شديد مشاركت سهامداران در افزايش سرمايه از محل آورده نقدي و مطالبات حال‌شده و در مقابل رشد چشمگير افزايش سرمايه از محل سود انباشته و تجديد ارزيابي دارايي‌ها. اين تركيب ناهماهنگ گواه آن است كه سرمايه‌گذاران ديگر اميدي به آينده ندارند و شركت‌ها نيز به جاي توسعه، به ترميم زخم‌هاي خود مشغولند. براساس گزارش صداي بورس، در بازار سرمايه، اعتماد، ستون فقرات رشد و تامين مالي است. اما آمارها فرياد مي‌زنند كه اين ستون ترك برداشته است. در نيمه نخست سال جاري، افزايش سرمايه از محل آورده نقدي و مطالبات سهامداران با كاهش ۷۵ درصدي نسبت به مدت مشابه سال گذشته مواجه شده است؛ رقمي كه معنايي جز بي‌اعتمادي گسترده ندارد. سهامداران فعلي، كه از نزديك‌ترين افراد به عملكرد شركت‌ها هستند و آگاهي دقيقي از وضعيت مالي و چشم‌انداز آنها دارند، ديگر حاضر نيستند ريالي تازه به اين بازار تزريق كنند. اين يعني اعتماد از درون فروريخته است. كساني كه بايد نخستين مشوق رشد باشند، خود از توسعه مي‌گريزند. چنين نشانه‌اي نه‌تنها براي بازار، بلكه براي كل اقتصاد خطرناك است. در گذشته، افزايش سرمايه از محل آورده نقدي يكي از اصلي‌ترين ابزارهاي رشد شركت‌ها بود. سهامداران با اميد به بازدهي آينده، منابع جديد وارد شركت‌ها مي‌كردند و همين سرمايه‌هاي تازه چرخ توليد را به حركت درمي‌آورد. اما امروز، همين مسير به هشدار تبديل شده است. آنچه روزگاري موتور رشد بود، اكنون علامت خطر شده است؛ علامت فروپاشي اعتماد در بازاري كه بايد آيينه شفافيت و پويايي اقتصاد باشد.

    رشد سود انباشته؛ نشانه بهبود يا اجبار پنهان؟

در نقطه مقابل، افزايش سرمايه از محل سود انباشته در همين دوره رشد ۶۳ درصدي را تجربه كرده است. در نگاه اول، ممكن است اين اتفاق به عنوان نشانه‌اي از سلامت مالي شركت‌ها تعبير شود، اما واقعيت چيز ديگري است. شركت‌ها نه از سر اختيار، بلكه از سر ناچاري به استفاده از منابع داخلي خود روي آورده‌اند. وقتي امكان جذب سرمايه جديد از بازار فراهم نباشد، بنگاه‌ها مجبورند از سود انباشته براي حفظ فعاليت‌هاي جاري استفاده كنند. در كوتاه‌مدت شايد اين راه‌حل موقتي، چاره‌ساز باشد، اما در بلندمدت نتيجه‌اي جز كاهش نقدينگي در گردش، محدود شدن طرح‌هاي توسعه‌اي و كاهش تحرك بازار ندارد. در واقع شركت‌ها امروز سرمايه‌هاي خود را مي‌خورند تا فردا زنده بمانند؛ اما تا كي؟ ريشه اين وضعيت را بايد در بي‌ثباتي سياست‌هاي اقتصادي جست‌وجو كرد. نوسانات شديد نرخ ارز، تغييرات مكرر سياست‌هاي مالي و پولي و نبود چشم‌انداز قابل پيش‌بيني، فضاي تصميم‌گيري را براي بنگاه‌ها و سرمايه‌گذاران تيره كرده است. وقتي هيچ‌كس نمي‌داند ماه آينده نرخ ارز، نرخ بهره يا حتي سياست دولت در قبال صادرات و قيمت‌گذاري چه خواهد بود، طبيعي است كه سرمايه‌گذار دست نگه دارد و صبر كند. آمارها نشان مي‌دهد كه سهم افزايش سرمايه از محل مازاد تجديد ارزيابي دارايي‌ها از حدود ۶ درصد در سال گذشته به بيش از ۱۵ درصد در سال جاري رسيده است.  اين رشد، به‌ظاهر مثبت است، اما در واقع هشدار جدي درباره وضعيت شركت‌ها محسوب مي‌شود. افزايش سرمايه از محل تجديد ارزيابي دارايي‌ها معمولا زماني انجام مي‌شود كه شركت‌ها به‌دنبال اصلاح ساختار مالي و كاهش زيان انباشته هستند، نه توسعه. اين نوع افزايش سرمايه، پول جديدي وارد شركت نمي‌كند و صرفا اعداد ترازنامه را زيباتر نشان مي‌دهد. به‌عبارت ديگر، شركت‌ها به‌جاي خلق ثروت جديد، به «آرايش حسابداري» مشغول شده‌اند تا شايد در ظاهر وضعيت بهتري داشته باشند. اين اتكاي روزافزون به تجديد ارزيابي نشان مي‌دهد كه بخش قابل توجهي از بنگاه‌ها درگير بحران نقدينگي و بدهي‌هاي سنگين هستند. آنها نه براي رشد، بلكه براي بقا تلاش مي‌كنند.اگر نگاهي به بخش اوراق بيندازيم، تصوير روشن‌تري از عمق بحران تامين مالي آشكار مي‌شود. در شش‌ماهه ابتدايي امسال، ارزش انتشار اوراق به ۳۴۷ هزار ميليارد تومان رسيده است؛ تنها اندكي بيشتر از ۳۱۵ همت سال قبل اما اگر اين رقم را به دلار بسنجيم، تصوير كاملا متفاوت است: ارزش دلاري اوراق منتشره از ۵۲۱ ميليون دلار در ۶ ماهه ابتدايي سال ۱۴۰۳ به ۳۸۳ ميليون دلار در سال جاري كاهش يافته است. به زبان ساده، در ظاهر انتشار اوراق رشد كرده، اما در واقع قدرت واقعي تامين مالي شركت‌ها كمتر شده است. نكته نگران‌كننده‌تر آن است كه حدود ۱۲۰ هزار ميليارد تومان تقاضا براي انتشار اوراق وجود داشته كه در عمل محقق نشده است.  شركت‌ها خواهان تامين مالي از اين مسير بودند، اما سياست‌هاي سخت‌گيرانه بانك مركزي عملا راه را بسته است. در حالي كه بنگاه‌ها از كمبود نقدينگي فرياد مي‌زنند، سياست‌هاي پولي چنان انقباضي شده كه حتي نفس كشيدن برايشان دشوار است. نرخ‌هاي بهره بالا و ريپوهاي بانك مركزي نيز شرايط را وخيم‌تر كرده است. در فضايي كه نرخ سود اوراق به بالاي ۴۰درصد رسيده، ديگر تامين مالي توليد معنايي ندارد. شركت‌ها اگر هم بخواهند منابع جذب كنند، بايد بهاي سنگيني بپردازند؛ بهايي كه در نهايت از جيب مصرف‌كننده و توليد ملي پرداخت مي‌شود.

سياست‌هاي انقباضي و نرخ بهره بالا  قفل بر تامين مالي

در شرايطي كه تورم در محدوده ۵۰ درصد در نوسان است، بانك مركزي با اجراي سياست‌هاي انقباضي تلاش مي‌كند نقدينگي را كنترل كند. اما نتيجه اين سياست‌ها، فشار مضاعف بر بازار سرمايه بوده است. افزايش نرخ سود بانكي عملا سهام را از جذابيت دور كرده و سرمايه‌ها را به سمت سپرده‌هاي بانكي و ابزارهاي كم‌ريسك سوق داده است.

وقتي نرخ سود بدون ريسك به سطحي بالاتر از بازدهي بازار سهام مي‌رسد، هيچ سرمايه‌گذاري انگيزه‌اي براي پذيرش ريسك بازار ندارد. به بيان ديگر، سياست‌هاي پولي فعلي به‌جاي كنترل تورم، سرمايه‌گذاري مولد را خفه كرده‌اند. در چنين فضايي، بازار سرمايه كه بايد كانال اصلي تامين مالي توليد باشد، به حاشيه رانده مي‌شود و شركت‌ها براي ادامه فعاليت مجبورند از منابع داخلي يا تجديد ارزيابي دارايي‌ها استفاده كنند. بازار تامين مالي جمعي كه قرار بود اميد تازه‌اي براي بنگاه‌هاي كوچك و متوسط باشد، هنوز نتوانسته نقش قابل توجهي ايفا كند. در نيمه نخست سال ۱۴۰۴، تنها ۶۴ هزار ميليارد تومان از طريق اين ابزار تامين مالي شده است؛ رقمي كه در برابر نيازهاي اقتصاد ايران ناچيز است. علت اصلي اين ركود، نبود حمايت سياستي، ضعف زيرساخت‌ها و بي‌اعتمادي عمومي است. تا زماني كه فرآيندهاي نظارتي پيچيده، نااطميناني اقتصادي و محدوديت‌هاي قانوني ادامه داشته باشد، تامين مالي جمعي نمي‌تواند به ابزار موثر جذب سرمايه تبديل شود.يكي از اصلي‌ترين موانع رشد بازار سرمايه، تداوم قيمت‌گذاري دستوري در صنايع مختلف است. اين سياست، در ظاهر با هدف حمايت از مصرف‌كننده اجرا مي‌شود، اما در عمل توليدكننده را زمين‌گير كرده است. وقتي دولت قيمت محصولات را پايين‌تر از واقعيت بازار تعيين مي‌كند، شركت‌ها از حاشيه سود واقعي محروم مي‌شوند. در نتيجه، نه توان توسعه دارند، نه انگيزه‌اي براي سرمايه‌گذاري و نوآوري. سرمايه‌گذار نيز وقتي مي‌بيند قيمت‌ها با دستور كنترل مي‌شود، به‌جاي سهام شركت‌ها، به سمت دارايي‌هاي امن‌تر حركت مي‌كند. تجربه صنايع آزادشده نشان مي‌دهد كه حذف قيمت‌گذاري دستوري مي‌تواند نتايج مثبتي به همراه داشته باشد. براي نمونه، صنعت سيمان پس از عرضه در بورس كالا و خروج از نظام قيمت‌گذاري دستوري، توانست به تعادل برسد. هم مصرف‌كننده و هم توليدكننده از شفافيت قيمت‌ها منتفع شدند و حاشيه سود شركت‌ها به سطحي بالاتر از سود بانكي رسيد. اين مثال ساده نشان مي‌دهد كه بازار آزاد، اگر درست مديريت شود، مي‌تواند عدالت و كارايي را همزمان محقق كند.

بودجه ۱۴۰۴؛ موج تازه فشار بر بازار سرمايه

در لايحه بودجه سال ۱۴۰۴، دولت برنامه دارد تا ۷۰۰ هزار ميليارد تومان اوراق بدهي منتشر كند؛ يعني بيش از سه برابر سال قبل. اين اقدام اگرچه ممكن است به تامين منابع مالي دولت كمك كند، اما در عمل به معني رقابت مستقيم با بخش خصوصي براي جذب نقدينگي است. وقتي دولت با حجم عظيمي از اوراق وارد بازار مي‌شود، نرخ‌هاي بهره بالا مي‌رود و سرمايه‌گذاران ترجيح مي‌دهند اوراق دولتي كم‌ريسك را خريداري كنند تا سهام شركت‌ها را. نتيجه روشن است: خشك شدن منابع در بازار سهام و تنگ‌تر شدن حلقه تامين مالي بنگاه‌ها. علاوه بر اين، انتشار ۷۰ هزار ميليارد تومان اوراق مازاد براي تسويه بدهي‌هاي تامين اجتماعي نيز در راه است. اين حجم سنگين انتشار اوراق در شرايط ركود بازار مي‌تواند فشار بي‌سابقه‌اي بر نقدينگي وارد كند و نرخ‌هاي بهره را بيش از پيش بالا ببرد.