بازار بدهي در آستانه بحران جديد؟
دولت در قانون بودجه سال ۱۴۰۴ موظف شده است ۸۱۰ هزار ميليارد تومان اوراق بدهي منتشر كند. اين رقم كه در چارچوب منابع مصوب بودجه قرار دارد، بخشي از برنامه تأمين مالي دولت است و مازاد بر بودجه نيست.
دولت در قانون بودجه سال ۱۴۰۴ موظف شده است ۸۱۰ هزار ميليارد تومان اوراق بدهي منتشر كند. اين رقم كه در چارچوب منابع مصوب بودجه قرار دارد، بخشي از برنامه تأمين مالي دولت است و مازاد بر بودجه نيست.
تاكنون، ۲۷۰ هزار ميليارد تومان از اين اوراق به فروش رسيده و بنابراين، ۵۴۰ هزار ميليارد تومان ديگر بايد در نيمه دوم سال ۱۴۰۴ عرضه شود. همچنين با توجه به شرايط تحريمي و فعال‌سازي اسنپ‌بك، كسري بودجه كل سال ۱۴۰۴ حدود ۶۰۰ هزار ميليارد تومان برآورد مي‌شود. از سوي ديگر و بر اساس رويه‌هاي معمول سازمان برنامه و بودجه در سال‌هاي اخير، نيمي از كسري بودجه به اوراق بدهي تبديل مي‌شود. از اين رو، انتظار مي‌رود ۳۰۰ هزار ميليارد تومان از كسري مذكور به صورت اضافي به اوراق تبديل شود.
براساس گزارش صداي بورس، با احتساب ۵۴۰ هزار ميليارد تومان باقي‌مانده از بودجه مصوب و ۳۰۰ هزار ميليارد تومان كسري اضافي، مجموع اوراقي كه دولت بايد در نيمه دوم سال منتشر كند، به ۸۴۰ هزار ميليارد تومان مي‌رسد. اين بدان معناست كه دولت در نيمه دوم سال ۱۴۰۴ وظيفه‌اي خطير براي عرضه و فروش ۸۴۰ هزار ميليارد تومان اوراق بدهي بر عهده دارد. اين حجم انتشار اوراق در شرايطي رخ مي‌دهد كه كل موجودي اوراق در بازار بدهي كشور، اعم از اوراق دولتي، شركتي، خصوصي و شهرداري، بر روي تابلوي معاملات حدود ۱۴۰۰ هزار ميليارد تومان است. به عبارت ديگر، دولت بايد بيش از نيمي از ظرفيت فعلي بازار بدهي را با اوراق جديد پر كند كه اين امر فشار قابل توجهي بر نظام مالي كشور وارد خواهد كرد. اين حجم عظيم انتشار، نيازمند جذب خريداراني قوي، به‌ويژه از سوي بانك‌ها و نهادهاي مالي است. با اين حال، شرايط كنوني بازار نشان‌دهنده محدوديت‌هاي نقدينگي در سيستم بانكي است كه مي‌تواند جذب اين حجم اوراق را دشوار سازد.
داده‌هاي عمليات بازار باز (ريپو) بانك مركزي نشان‌دهنده اجراي شديدترين سياست انقباضي در تاريخ اين نهاد است. در هفته منتهي به مهرماه ۱۴۰۴، بانك‌ها ۴۹۱ هزار ميليارد تومان نقدينگي درخواست كردند اما بانك مركزي تنها ۲۱۵ هزار ميليارد تومان تزريق كرد. اين شكاف ۲۷۶ هزار ميليارد توماني كه بالاترين رقم در تاريخ عمليات ريپوست، نشان‌دهنده كمبود شديد نقدينگي در سيستم بانكي است و توانايي بانك‌ها براي خريد اوراق دولتي را محدود مي‌كند.
اين ۲۱۵ هزار ميليارد تومان، كمترين رقم تزريق هفتگي از طريق عمليات بازار باز (ريپو) از مهر سال گذشته تاكنون است، در حالي كه درخواست ۴۹۱ هزار ميليارد توماني، بالاترين رقم در تاريخ بانكداري كشور محسوب مي‌شود. شكاف بين درخواست و تزريق نقدينگي كه به ۲۷۶ هزار ميليارد تومان مي‌رسد، عددي كاملا بي‌سابقه در تاريخ عمليات ريپوي بانك مركزي است. اين شكاف، نشان‌دهنده عطش شديد سيستم بانكي براي نقدينگي است كه ريشه در سياست‌هاي انقباضي بانك مركزي دارد. اين سياست كه با هدف كنترل تورم طراحي شده، مستقيما بر توانايي بانك‌ها براي خريد ۸۴۰ هزار ميليارد تومان اوراق در نيمه دوم سال تاثير مي‌گذارد. بانك‌ها كه عمده خريداران اين اوراق هستند، به دليل كمبود نقدينگي در موقعيت دشواري قرار دارند.
نرخ بهره بين‌بانكي در هفته گذشته، براي اولين‌بار در تاريخ سياست پولي كشور به سقف كريدور خود يعني ۲۴ درصد رسيد. اين ركورد، كه در ۹ مهرماه ۱۴۰۴ ثبت شد، نشان‌دهنده كمبود شديد نقدينگي در سيستم بانكي است. بانك مركزي، با محدود كردن تزريق نقدينگي از طريق عمليات ريپو، اين فشار را تشديد كرده و به درخواست ۴۹۱ هزار ميليارد توماني بانك‌ها پاسخ محدودي داده است.
نتيجه اين وضعيت، افزايش نرخ بهره است كه مستقيما بر نرخ اوراق خزانه اسلامي (اخزا) و بازدهي صندوق‌هاي درآمد ثابت تاثير مي‌گذارد. افزايش نرخ بهره، هزينه تأمين مالي دولت را بالا مي‌برد و صندوق‌هاي درآمد ثابت را ناچار مي‌كند نرخ‌هاي جذاب‌تري براي جذب سرمايه‌گذاران ارايه دهند. اين امر، رقابت در بازار بدهي را تشديد مي‌كند و مي‌تواند جريان نقدينگي را از ساير بازارها، مانند بازار سرمايه، منحرف كند. رسيدن نرخ بهره به سقف كريدور، هشداري جدي براي سياست‌گذاران است كه نشان‌دهنده عمق كمبود نقدينگي در سيستم بانكي است. اين وضعيت، مي‌تواند به كاهش توان وام‌دهي بانك‌ها منجر شود و رشد اقتصادي را تحت تاثير قرار دهد. علاوه بر اين، افزايش نرخ‌هاي بهره مي‌تواند هزينه‌هاي دولت را براي بازپرداخت بدهي‌ها افزايش دهد و فشار بيشتري بر بودجه وارد كند.
مي‌توان نتيجه گرفت كه اين حجم عظيم انتشار اوراق، در شرايطي كه بازار بدهي كشور با محدوديت‌هاي ساختاري و نقدينگي مواجه است، چالشي بي‌سابقه ايجاد مي‌كند. از سوي ديگر بانك‌ها، به عنوان بازيگران اصلي در خريد اين اوراق، با محدوديت‌هاي ناشي از سياست‌هاي انقباضي بانك مركزي مواجه‌اند كه توانايي آنها براي جذب اين حجم اوراق را كاهش مي‌دهد كه افزايش نرخ بهره بين‌بانكي به سقف كريدور، نشان‌دهنده فشار مضاعف بر سيستم بانكي است كه مي‌تواند به كاهش تقاضا براي اوراق دولتي منجر شود.
دوراهي بانك مركزي: تداوم انقباض يا تزريق نقدينگي براي حمايت از فروش اوراق
رييس كل بانك مركزي در نيمه دوم سال ۱۴۰۴ با دوراهي مهمي مواجه است: ادامه سياست انقباضي يا عقب‌نشيني از آن و تزريق نقدينگي به سيستم بانكي. موفقيت فروش ۸۴۰ هزار ميليارد تومان اوراق بدهي، كه دولت براي تأمين مالي كسري بودجه به آن وابسته است، كاملا به تصميم بانك مركزي بستگي دارد. اگر بانك مركزي سياست انقباضي خود را ادامه دهد، نرخ بهره افزايش خواهد يافت و جذب اوراق دشوارتر خواهد شد. اما اگر بانك مركزي از شدت انقباض بكاهد و نقدينگي تزريق كند، فروش اوراق تسهيل مي‌شود، هرچند اين امر ممكن است ريسك‌هاي تورمي را افزايش دهد.
اين دوراهي، يكي از چالش‌هاي اصلي سياست‌گذاري اقتصادي در شرايط كنوني است. ادامه سياست انقباضي مي‌تواند نرخ‌هاي بهره را به سطوحي برساند كه جذابيت اوراق را براي سرمايه‌گذاران افزايش دهد، اما همزمان هزينه‌هاي تأمين مالي دولت را بالا مي‌برد. از سوي ديگر، تزريق نقدينگي مي‌تواند فشار بر بانك‌ها را كاهش دهد و فروش اوراق را ممكن سازد، اما بايد با دقت مديريت شود تا از افزايش تورم جلوگيري شود. هماهنگي بين سياست‌هاي مالي دولت و سياست‌هاي پولي بانك مركزي، براي موفقيت اين فرآيند حياتي است.
پيش‌بيني نرخ اخزا در اسفند ۱۴۰۴ دامنه ۳۸ تا ۴۲ درصد
با توجه به لزوم انتشار ۸۴۰ هزار ميليارد تومان اوراق در نيمه دوم سال ۱۴۰۴، و با در نظر گرفتن تاثير سياست‌هاي بانك مركزي، پيش‌بيني مي‌شود نرخ اوراق خزانه اسلامي (اخزا) در اسفند ۱۴۰۴ بين ۳۸ تا ۴۲ درصد باشد. اگر بانك مركزي سياست انقباضي خود را با شدت ادامه دهد، نرخ‌ها به سمت ۴۲ درصد حركت خواهند كرد. اما در صورت كاهش شدت انقباض و تزريق نقدينگي، نرخ‌ها به حدود ۳۸ درصد نزديك خواهند شد.
اين پيش‌بيني، بر اساس تحليل شرايط كنوني بازار بدهي و سياست‌هاي پولي استوار است. افزايش نرخ‌هاي بهره، نه تنها هزينه‌هاي دولت را براي تأمين مالي افزايش مي‌دهد، بلكه بر استراتژي‌هاي سرمايه‌گذاري صندوق‌هاي درآمد ثابت نيز اثر مي‌گذارد. اين صندوق‌ها، براي جذب سرمايه‌گذاران، ناچار به ارايه نرخ‌هاي بالاتر خواهند بود. اين دامنه نرخ، براي فعالان بازار بدهي و سرمايه‌گذاران اهميت بسزايي دارد و نشان‌دهنده تاثير عميق سياست‌هاي بانك مركزي بر بازارهاي مالي است.
