نشانه بلوغ در بازار سرمايه
رسيدن شاخص كل بورس تهران به سطح ۳ ميليون واحد نشانگر عبور بازار از مرحله ركود تورمي و ورود به فاز رونق نقدينگي محور است.
رسيدن شاخص كل بورس تهران به سطح ۳ ميليون واحد نشانگر عبور بازار از مرحله ركود تورمي و ورود به فاز رونق نقدينگي محور است. در چنين شرايطي، سياستگذار با دو انتخاب مواجه است: نخست، حفظ پويايي بازار از طريق تداوم رشد طبيعي شاخص و دوم، استفاده از ابزارهاي ساختاري مانند عرضه‌هاي اوليه (IPO) براي تعميق بازار و كنترل رفتارهاي سفته‌بازانه. عرضه اوليه در بازارهاي صعودي، اگر با منطق اقتصاد كلان و اصول مالي رفتاري تلفيق شود، مي‌تواند به عنوان اهرم تثبيت انتظارات و توزيع مجدد ريسك عمل كند.
در دوره‌هاي صعودي، ارزش‌گذاري شركت‌ها بالاتر از ميانگين تاريخي است و تمايل سرمايه‌گذاران براي پذيرش ريسك افزايش مي‌يابد. از منظر اقتصاد كلان، اين شرايط مشابه وضعيت financial accelerator است كه در آن، رشد قيمت دارايي‌ها موجب تقويت چرخه تامين مالي مي‌شود. عرضه اوليه در اين فاز، امكان انتقال بخشي از مازاد نقدينگي از بازار ثانويه به بازار اوليه را فراهم مي‌كند. به‌علاوه، در ساختار مالي بنگاه‌ها، IPO به عنوان جايگزيني براي تامين مالي بانكي عمل كرده و فشار بر نظام اعتباري را كاهش مي‌دهد، عاملي كه در اقتصادهاي بانك‌محور نظير ايران اهميت ويژه‌اي دارد.
از ديدگاه ساختار بازار سرمايه، افزايش تعداد شركت‌هاي پذيرفته شده از طريق عرضه اوليه، مستقيما به افزايش عمق و كارايي تخصيص سرمايه منجر مي‌شود. عمق بيشتر به معناي كاهش حساسيت قيمت‌ها نسبت به سفارشات بزرگ و در نتيجه، افزايش نقدشوندگي تعديل شده به ريسك است. اين فرآيند، همچنين تركيب صنعتي بورس را متنوع‌تر مي‌كند و با كاهش تمركز سرمايه‌گذاري بر چند صنعت غالب (نظير پتروشيمي يا فلزات)، ريسك سيستمي بازار را تعديل مي‌سازد. در مدل‌هاي تعادلي بازار، حضور شركت‌هاي تازه‌وارد باعث افزايش كشف قيمت موثر مي‌شود كه نشانه‌اي از بلوغ بازار است. با وجود منافع بالقوه، عرضه‌هاي اوليه در بازار مثبت مي‌تواند اثرات انحرافي ايجاد كند. نخست، اثر جانشيني نقدينگي ميان بازار اوليه و ثانويه كه در صورت نبود تقويم عرضه مشخص، به تخليه موقتي تقاضا از نمادهاي فعال منجر مي‌شود. دوم، خطاي ارزشيابي در شرايط رونق است؛ زماني كه خوش‌بيني بيش از اندازه منجر به عرضه سهام با P/E بالاتر از سطوح بنيادي مي‌شود و پس از فروكش هيجان، اصلاح قيمتي و كاهش اعتماد سرمايه‌گذار رخ مي‌دهد. سوم، پيامد رفتاري ناشي از سيگنال‌هاي متناقض سياستگذار است: اگر نهاد ناظر در دوره حمايت از بازار، عرضه‌هاي سنگين انجام دهد، پيام ضمني آن برداشت «خروج دولت از بازار» خواهد بود كه مي‌تواند موجب بازگشت رفتار ريسك‌گريز شود.
در تجربه بين‌المللي، توالي عرضه‌هاي اوليه تابعي از چرخه نقدينگي و شاخص‌هاي اعتماد سرمايه‌گذار است. داده‌هاي S&P Global نشان مي‌دهد كه در سال ۲۰۲۱، همزمان با رشد ۲۵درصدي شاخص S&P500، تعداد IPOها در جهان به بيش از ۳۲۰۰ مورد رسيد؛ در حالي كه با افزايش نرخ بهره و افت بازارها در ۲۰۲۲، اين رقم به نصف كاهش يافت. در چين نيز سياستگذار به صورت فعال از توقف موقت IPO به عنوان ابزار تثبيت بازار استفاده كرده است. نمونه‌اي از interventionist approach كه در ايران نيز گاه مشاهده مي‌شود.
با اين حال، پژوهش‌هاي مالي نشان مي‌دهد كه اثر اين نوع تعليق‌ها بر جلوگيري از سقوط شاخص در بلندمدت معنادار نيست و كارايي بازارهاي توسعه‌يافته ناشي از استمرار برنامه‌ريزي شفاف و قابل پيش‌بيني در عرضه‌هاست. در ساختار فعلي بورس تهران، اجراي عرضه‌هاي اوليه بايد بر اساس مدل تطبيقي تعادل نقدينگي طراحي شود. اين مدل به سياستگذار اجازه مي‌دهد تا حجم عرضه را متناسب با نسبت «ارزش معاملات روزانه به ارزش كل بازار» تنظيم كند. تقويم سالانه IPO، تخصيص مرحله‌اي سهام و مشاركت نهادهاي مالي حرفه‌اي در مرحله كشف قيمت، سه ركن كليدي اين راهبردند. همچنين بايد از ابزارهاي سياستي مكمل نظير «عرضه ثانويه برنامه‌ريزي‌شده» براي جلوگيري از تمركز بيش از حد بر IPOها استفاده شود. به بيان ديگر، عرضه اوليه بايد به فرآيندي پيوسته و نه رويدادي مقطعي تبديل شود. با استناد به تحليل داده‌هاي رفتاري و مالي، مي‌توان نتيجه گرفت كه در آستانه شاخص ۳ ميليوني، آغاز تدريجي عرضه‌هاي اوليه با رويكرد شفاف، زمانبندي علمي و همراستا با ظرفيت نقدينگي نه‌تنها تهديدي براي روند صعودي نيست، بلكه عاملي براي تثبيت آن است. با اين حال، شرط لازم، اجتناب از قيمت‌گذاري بيش از واقع، تدوين چارچوب اطلاع‌رساني منسجم و ثبات در سياست‌هاي عرضه است. اگر نهاد ناظر بتواند IPO را از ابزار كوتاه‌مدت سياستي به نهاد پايدار توسعه مالي تبديل كند، بازار سرمايه ايران از فاز واكنشي به فاز ساختاري عبور خواهد كرد؛ جايي كه عرضه اوليه نه به عنوان نقطه اوج شاخص، بلكه به عنوان شاخص بلوغ بازار شناخته مي‌شود.اگر نهاد ناظر بتواند IPO را از ابزار كوتاه‌مدت سياستي به نهاد پايدار توسعه مالي تبديل كند، بازار سرمايه ايران از فاز واكنشي به فاز ساختاري عبور خواهد كرد؛ جايي كه عرضه اوليه نه به عنوان نقطه اوج شاخص، بلكه به عنوان شاخص بلوغ بازار شناخته مي‌شود.
