ثبات گمشده بورس

ارزش دلاري بازار سرمايه دوباره سقوط كرد؛ اين‌بار نه با ركوردشكني، بلكه با سقوطي سنگين كه ما را به سطوح دلاري سال ۱۳۹۸ برگردانده. تازه‌ترين محاسبات نشان مي‌دهد ارزش كل بورس از حدود ۱۶۰ ميليارد دلار در آبان ۱۴۰۱ به ۸۵ ميليارد دلار امروز رسيده؛ يعني طي كمتر از دو سال، نيمي از ظرفيت دلاري خود را از دست داده است. كاهش نسبت ارزش بازار به نقدينگي، فشار نرخ بهره، شوك رويدادهاي سياسي و فاصله ساختاري با بازارهاي جهاني، همگي قطعات پازلي هستند كه تصوير كنوني را شكل داده‌اند.

شاخص از ارديبهشت ماه از حوالي سه ميليون و صد هزار واحدي افت ارزش را تجربه كرد و تا الان به محدوده ۲ ميليون و ۴۰۰ هزار واحدي رسيده كه افت بسيار قابل توجهي است. بخشي از اين افت طبيعتا به اتفاقات و ريسك‌هاي پيراموني برمي‌گردد، از جمله جنگي كه رخ داد، فعال شدن يا نشدن مكانيزم ماشه و برگشتن تحريم‌ها و اتفاقاتي كه در منطقه رخ داد. اين موارد ريسك سرمايه‌گذاري در بازار سرمايه را به‌شدت افزايش داد.در بانك مركزي در خصوص تثبيت نرخ دلار حدودا ۶ ماه است كه نرخ دلار نيما هيچ رشدي نداشته در حالي كه ما يك تورم مزمن را در اقتصاد شاهد هستيم و زير محدوده ۷۰ هزار تومان تثبيت شده است. اين موضوع به‌طور طبيعي تأثيرگذار بر سودآوري شركت‌ها بوده است و بايد اشاره كنيم كه در چند سال گذشته حاشيه سود شركت‌ها از حدود ۲۷ تا ۲۸ درصد نزول داشته و به محدوده ۱۲ درصد رسيده كه اين سياست‌هاي تثبيت قيمتي كاملا تأثيرگذار بوده است. زهرا عرب، كارشناس و تحليلگر بازارهاي مالي، در گفت‌وگو با بازار توضيح مي‌دهد: «افت كنوني، سقوط آرامي نيست، بلكه يك برگشت سريع به پايين است كه ظرف ۲۲ ماه رخ داده. اگر ارزش بازار در آبان ۱۴۰۱ حدود ۱۶۰ ميليارد دلار بود، امروز تقريبا به ۸۵ ميليارد دلار رسيده‌ايم. يعني در مقياس جهاني معادل محو شدن كامل ارزش شركتي مشابه كوكاكولا يا استارباكس.»

بر اساس آمارهاي رسمي، نسبت ارزش بازار به نقدينگي در همين بازه از حدود ۱۰۰ درصد به ۷۳ درصد كاهش يافته. اين يعني نقدينگي كل كشور رشد كرده اما بازار سرمايه از آن عقب مانده است. از سوي ديگر نسبت مجموع درآمد شركت‌ها به نقدينگي همچنان نزديك به ۵۸ درصد باقي مانده؛ بنابراين مساله اصلي در سودآوري نيست، بلكه در ارزش‌گذاري بازار است.

سودآوري در سطح ارزش‌گذاري در حضيض

عرب با تأكيد بر اينكه سود دوازده‌ماهه گذشته كل بازار (TTM) حدود ۱۶۰۰ همت، معادل ۱۶ ميليارد دلار بر پايه نرخ برابري فعلي است، مي‌گويد: «با P/E حدود ۵.۱۷، كل بازار ايران امروز با رقمي نزديك به ۸۰ ميليارد دلار ارزش‌گذاري مي‌شود.» براي درك بهتر، كافي است يادآوري كنيم در نظام بانكي ايران امكان دريافت سود ۳۵ درصدي وجود دارد. طبيعي است كه سرمايه‌گذار منطقي حاضر نباشد براي هر ۱۰۰۰ تومان سود سالانه بيش از ۲۸۰۰ تومان بپردازد؛ چرا كه بازدهي بانكي مرجع قدرتمندتري است. در اقتصادهاي توسعه‌يافته با نرخ بهره بدون ريسك نزديك ۴ درصد، ميانگين P/E به سطح ۲۵ مي‌رسد. شاخص S&P500 هم‌اكنون با P/E حدود ۲۷ معامله مي‌شود. اين شكاف نشان مي‌دهد چرا بازار ما با وجود سودآوري شركت‌ها، از نظر ارزش‌گذاري عقب مانده است.

فاصله دلار ما با جهان

عرب اضافه مي‌كند: «اگر منطق بازارهاي پيشرفته در ايران حاكم بود، ارزش دلاري كل بازار سرمايه مي‌توانست به حدود ۴۰۰ ميليارد دلار برسد. اما شرايط فعلي باعث شده بازار روي عدد ۸۰ ميليارد متوقف بماند؛ سطحي كه با ارزش شركت‌هايي مثل استارباكس برابري مي‌كند.» تفاوت بزرگ اينجاست كه در اقتصاد جهاني، ثبات و پيش‌بيني‌پذيري عامل رشد مستمر ارزش شركت‌هاست؛ سرمايه‌گذار جهاني مي‌داند پنج سال بعد چه انتظاري از سياست‌گذار دارد، ولي در ايران حتي پنج ماه بعد هم دشوار است. در تحليل عرب، مساله اصلي نه در توليد است، نه در سودآوري شركت‌ها؛ بخش واقعي اقتصاد كار خود را انجام مي‌دهد. مشكل اساسي در بي‌ثباتي اقتصاد كلان، تحريم‌ها، تورم مزمن و نبود افق روشن براي سرمايه‌گذاري نهفته است. اين عوامل دست به دست هم داده‌اند تا بازار بارها به عقب بازگردد؛ درست مثل امروز كه دوباره در سطح دلاري سال ۱۳۹۸ ايستاده‌ايم.

شوك جنگ ۱۲روزه و ريزش شاخص

بازار سرمايه پس از جنگ ۱۲ روزه شرايط مناسبي نداشت. شاخص كل كه پيش‌تر در محدوده ۳ ميليون واحد قرار داشت، اين سطح را از دست داد و تا محدوده ۲ ميليون و ۴۰۰ هزار واحد عقب‌نشيني كرد. اين افت ۶۰۰ هزار واحدي به معناي فشار شديد فروش و افزايش نگراني سهامداران است. همزمان، بازارهاي موازي همچون طلا و دلار رشد داشتند و بخشي از سرمايه‌ها را جذب كردند. اخبار مذاكرات، مباحث سياسي داخلي و بين‌المللي، و حتي زمزمه‌هاي مكانيزم ماشه اثر رواني منفي گذاشته و به تداوم روند نزولي دامن زدند. با وجود فضاي نزولي، برخي نمادها برخلاف جريان كلي بازار حركت كردند. بررسي داده‌ها نشان مي‌دهد از ۷ تير تا ۵ شهريور، يعني درست پس از پايان جنگ، ۱۰ نماد بازدهي مثبت ثبت كردند. چهار نماد پيشتاز رشد بالاي ۳۰ درصد بودند:

- فزر (پويا زركان آق‌دره): رشد ۳۸.۲ درصد

- وثخوز (سرمايه‌گذاري و توسعه خوزستان): بيش از ۳۷ درصد

- سدبير: بيش از ۳۳ درصد

- بيمه زندگي هامرز: رشد ۳۲.۳ درصد

اين عملكرد نشان مي‌دهد حتي در شرايط فشار فروش، فرصت‌هاي موضعي و محدودي وجود دارد كه براي سرمايه‌گذاران ريسك‌پذير سودآور است.

صنايع بزرگ زير ذره‌بين

پتروشيمي: با وجود فشارهاي قيمتي جهاني، هنوز سهم بزرگي از صادرات و ارزآوري دارد. اما نوسان قيمت متانول و اوره و سياست‌هاي داخلي مي‌تواند سودآوري را تحت تأثير قرار دهد.

فلزات اساسي: صنايعي مثل فولاد و مس متكي بر صادرات هستند ولي تعرفه‌هاي صادراتي و قيمت‌گذاري دستوري مانع عملكرد كامل آنهاست.

بانكي: نسبت به ظرفيت واقعي، ارزش دلاري پاييني دارند. اصلاح ساختار مالي و رفع مطالبات معوق مي‌تواند ارزش‌افزوده ايجاد كند.

خودرويي: با زيان انباشته بالا و ريسك مديريتي، بيشتر مناسب سفته‌بازي كوتاه‌مدت‌اند تا سرمايه‌گذاري بلندمدت. حسن فراهاني، فعال بازار سرمايه نوشت: «بازار همين حالا هم ظرفيت بازگشت به بالاي ۱۰۰ ميليارد دلار را دارد، به شرط آنكه نرخ بهره كنترل شود و سيگنال‌هاي مثبت سياسي به بازار برسد. تجربه سال ۱۴۰۱ نشان داد بازار مي‌تواند در يك سال بيش از ۵۰ درصد رشد ارزش دلاري داشته باشد.» يك فعال بازار سرمايه نيز عقيده دارد: «تا زماني كه ريسك‌هاي سيستماتيك مثل تحريم، كسري بودجه و سياست‌هاي خلق‌الساعه كاهش نيابد، هر رشد بازار كوتاه‌مدت و شكننده خواهد بود. سرمايه‌گذار خارجي كه امروز بيايد، فردا ممكن است با تغيير قوانين مواجه شود.»

بازار امروز نه موقع خريد بي‌محاباست و نه زمان خروج كامل. بايد با انتخاب صنايع مقاوم و سهامي كه جريان نقدي پايدار دارند، در برابر ريسك‌ها موضع گرفت. نگهداري نقدينگي اضطراري و رصد پيوسته اخبار كلان، از ملزومات اين دوره است. فرسايش ارزش دلاري بازار سرمايه بيش از هر چيز حاصل سياست‌هاي كلان و فضاي بي‌ثبات اقتصادي است. سودآوري پايدار شركت‌ها نتوانسته بر فشار نرخ بهره، شوك‌هاي سياسي و فاصله نهادي با جهان غلبه كند. تا وقتي اصلاحات جدي در سياست‌گذاري و كاهش ريسك‌هاي بنيادين رخ ندهد، بازار در بهترين حالت به رشد‌هاي مقطعي بسنده خواهد كرد.