كاربرد دامنه نوسان در بازار سهام
در سال‌هاي اخير، بحث‌هاي متنوع و وسيعي در موضوع دامنه نوسان صورت پذيرفته است، در اين يادداشت تلاش داريم تا با موشكافي دقيق موضوع و مقايسه دامنه نوسان در بورس‌هاي ايران با ساير بورس‌هاي دنيا، تفاوت‌ها و نقاط قوت و ضعف آنها را بيان كنيم.
در سال‌هاي اخير، بحث‌هاي متنوع و وسيعي در موضوع دامنه نوسان صورت پذيرفته است، در اين يادداشت تلاش داريم تا با موشكافي دقيق موضوع و مقايسه دامنه نوسان در بورس‌هاي ايران با ساير بورس‌هاي دنيا، تفاوت‌ها و نقاط قوت و ضعف آنها را بيان كنيم.
عليرضا توكلي كاشي، پيشكسوت و كارشناس بازار سرمايه نوشت كه در يادداشت قبلي با استخراج داده‌هاي بورس تهران نشان داديم كه مقررات به‌كارگرفته شده در حوزه «دامنه نوسان» در بورس‌هاي ايران، نه تنها جلوي نوسانات بورس را نگرفته، بلكه سبب تشديد نوسانات بازار نيز شده است. در اين يادداشت نحوه مواجهه بورس‌هاي مختلف با وقوع نوسان‌هاي غيرعادي و نحوه مديريت آن، به‌طور كامل تشريح مي‌شود.
به‌موجب بند ۹ دستورالعمل اجرايي نحوه انجام معاملات در بورس اوراق بهادار تهران (مصوب 13/9/1389)، «دامنه نوسان روزانه قيمت»، دامنه قيمتي است كه در هر بورس و نسبت به قيمت مرجع تعيين مي‌شود و ورود سفارش‌ها در هر روز صرفا در اين دامنه قيمت، مجاز است و به‌موجب مصوبه 21/7/1403 هيات‌مديره سازمان بورس، دامنه نوسان براي كليه سهام، حق تقدم و صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري سهام و مختلط در كليه بورس‌ها به ميزان ۳+ و ۳- درصد تعيين شده است.
در نگاه نخست به نظر مي‌رسد هدف از «دامنه نوسان»، آرامش بخشي به بازار سهام باشد، زيرا اين مكانيسم جلوي نوسانات بيش از حد مجاز را گرفته و اتفاقا در ظاهر و در ابعاد روزانه نيز اين وظيفه را به خوبي انجام داده است. در كل تاريخ بورس ايران، نوسان شاخص كل بورس، هيچ‌گاه از دامنه نوسان مجاز در همان زمان (در سقف ۵ درصد)، فزوني نيافته است در حالي كه با مشاهده داده‌هاي تاريخي ساير بورس‌هاي جهان، نوسان‌هاي بيش از ۵ و حتي ۱۰ درصد شاخص كل بورس و در شرايط خاص، قابل مشاهده است و اگر نوسان سهام مختلف در بورس‌هاي مختلف دنيا را بررسي كنيم، نوسان‌هاي روزانه بالاي ۲۰ درصد هم به دفعات مشاهده مي‌شوند.
اما نكته ظريفي كه در لابه‌لاي جملات پاراگراف قبل نمي‌توان ردپايي از آن پيدا كرد، «نوسانات ميان مدت» است. آيا ايجاد محدوديت در دامنه نوسان روزانه قيمت سهام، سبب كنترل نوسان قيمت سهام و شاخص‌هاي بورس در افق ميان مدت نيز خواهد شد؟
نوسان كوتاه‌مدت، نوسان ميان مدت و تشديد نوسان
در نگاه اول به نظر مي‌رسد كه دو پديده نوسان كوتاه‌مدت روزانه و نوسان ميان مدت (چند روز تا چند ماه)، با هم بي‌ارتباط هستند، زيرا نوسان قيمت به صورت طبيعي يك متغير مستقل است كه قرار است در هر لحظه برآيند وقايع مثبت و منفي را بر مبناي شدت اثر آنها نمايش دهد و طبيعتا در پايان روز، نوسان پاياني بايد برآيند مجموعه وقايع طي روز را نشان دهد. بنابراين دامنه نوسان در روز آينده، تابع وقايع فردا خواهد بود و نه تنها مقدار، بلكه چه بسا جهت آن نيز كاملا بر خلاف جهت نوسان روز گذشته باشد. احتمال اينكه روند قيمت يك سهام در چند روز متوالي دايما در يك جهت و حتي يك اندازه باشد، بسيار ضعيف است.
اما نكته مهمي در لابه‌لاي كلمات پاراگراف قبلي وجود دارد، شرطي نانوشته!
موضوعي كه به عنوان يك شرط نانوشته در پاراگراف قبلي وجود دارد، عدم وجود هرگونه مانعي براي تغييرات قيمت است، به‌گونه‌اي كه اگر با توجه به‌شدت يك واقعه اثرگذار برقيمت، لازم است تا قيمت يك سهام به ميزان ۵ درصد يا حتي ۲۰ درصد طي يك روز تعديل شود، اين اتفاق رخ داده و قيمت سهام مزبور به اندازه كافي اصلاح شود به‌گونه‌اي كه در پايان روز هيچ «اثر تخليه نشده در قيمت» وجود نداشته باشد. اما اگر مانعي همچون «دامنه نوسان» محدود، همچون سدي جلوي اصلاح قيمت را بگيرد، طبيعتا به‌دليل عدم «تخليه كامل اثر بر قيمت»، مقدار باقيمانده اثر به روز يا روزهاي بعد منتقل خواهد شد. ضمنا به‌دليل وجود اين «محدوديت سخت»، تمام سرمايه‌گذاران در مرز قيمت مشخص شده، «صف فروش» آن سهام را تشكيل خواهند داد. در اين شرايط، عامل جديدي به مجموعه عوامل اثرگذار بر قيمت اضافه خواهد شد و آن عامل، «تقاضاي رسوبي» ناشي از عدم انجام معامله در روزهاي قبل است. شدت اثر اين عامل جديد (كه طبيعتا ارتباطي هم با وقايع موثر واقعي و بنيادي همچون جنگ يا تحريم ندارد) به حدي است كه ممكن است سبب انحراف بيشتر و حتي خيلي بيشتر قيمت شود. به عنوان مثال فرض كنيد كه بر اثر حادثه‌اي، قيمت سهام بايد به ميزان ۲۰ درصد تعديل شود، اما دامنه نوسان محدود ۵ درصد براي آن تعيين شده باشد. در اين شرايط فشار ناشي از «تقاضاي رسوبي» ممكن است سبب شود تا قيمت در روزهاي آينده حتي تا ۳۰ درصد نيز تعديل شود و سپس در روزهاي بعدي مجددا با حركتي برخلاف جهت اوليه به ميزان ۱۰ درصد، نهايتا قيمت در مرز ۲۰ درصد به تعادل برسد. در ادبيات مالي به تغيير قيمت يك ورقه بهادار بيش از حد تعادلي آن، «بيش واكنشي» گفته مي‌شود كه عوامل متعددي از جمله «تخمين بيش از اندازه» و «هيجانات گذرا» حتما در آن نقش دارند. بنابراين مي‌توان اين‌گونه نتيجه‌گيري كرد كه در صورت وجود محدوديت دامنه نوسان، «تقاضاي رسوبي» حتما به مجموعه عوامل مخرب همچون هيجانات گذرا، به بازار افزوده شده و پديده «بيش واكنشي» را تشديد خواهد كرد. در اين شرايط، دامنه نوسان، به‌جاي ايجاد آرامش در بازار و كنترل نوسان آن سهام، عملا سبب بروز پديده بيش واكنشي شده و نهايتا سبب «تشديد نوسان» قيمت آن سهام خواهد شد. در ادامه با مرور آمار نوسانات شاخص كل بورس در يك بازه ۳۳ ساله از ۱۳۷۱ تا ۱۴۰۴، به موشكافي موضوع پرداخته مي‌شود. اما پيش از آن چند مفهوم مهم از جمله تفاوت بين «نوسان قيمت» و «تغيير قيمت» و نحوه مديريت قيمت و علت كنترل و مديريت قيمت توسط بورس‌ها را بررسي خواهيم كرد.
تفاوت «نوسان قيمت» و «تغيير قيمت»
منظور از نوسان قيمت (Price Volatility)، تغييرات شديد قيمتي است كه بعد از مدت كوتاهي و به سرعت و با حركتي بر خلاف جهت اوليه، قيمت‌ها را به حدود ارقام قبلي برمي‌گرداند. به عنوان مثال، چنانچه قيمت يك ورقه بهادار در ساعت ۱۰: ۱۴: ۱۲ ابتدا ۸- درصد نوسان كرده و سپس بلافاصله در ۱۰: ۱۴: ۱۸ به ميزان ۹+ درصد در خلاف جهت تغيير كند. هرچند برآيند اين دو نوسان نهايتا ۱+ درصد خواهد بود، اما بازار براي چند لحظه شاهد نوسان شديدي به ميزان ۹ درصد بوده است. از آنجا كه امروزه بسياري از معاملات به صورت الكترونيكي و توسط ربات‌ها انجام مي‌شوند و اين ربات‌ها به سطوح قيمتي (Price Threshold) حساس هستند، سيستم‌هاي معاملاتي در بورس‌هاي مختلف، با جلوگيري از اجرا و حذف سفارشاتي كه موجبات نوسان قيمت بيش از حد (۱ درصد) را فراهم مي‌كنند، جلوي نوسانات قيمت لحظه‌اي بيش از ۱ درصد را گرفته و بدين وسيله از فعال شدن مكانيسم ماشه (Trigger) در الگوريتم‌هاي اجرا شده توسط ربات‌هاي الكترونيك جلوگيري مي‌كنند. ربات‌هاي معاملاتي، ممكن است در صورت مشاهده يك تغيير قيمت شديد، تعداد زيادي سفارش در دارايي پايه و مشتقات آن (انواع اختيار معاملات، قراردادهاي آتي، فروش‌هاي تعهدي و همچنين خريد يا فروش واحدهاي سرمايه‌گذاري صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري مرتبط) را توليد كرده و به هسته معاملات ارسال كنند و همين حجم بالاي سفارشات سبب ايجاد نوسانات شديدتر در قيمت همان سهام پايه و همچنين ساير اوراق بهادار و به خصوص مشتقات خواهد شد. حتي مشاهده مي‌شود كه برخي الگوريتم‌ها، اثرات تغييرات قيمتي شديد در يك سهام را بلافاصله به گستره بزرگي از ساير سهام نيز انتقال مي‌دهند. اما منظور از تغيير قيمت (Price Change)، مقايسه قيمت لحظه‌اي يك ورقه بهادار يا شاخص قيمت با قيمت همان ورقه بهادار يا شاخص در ابتداي ساعت معاملاتي است. بورس‌ها معمولا اجازه «تغيير قيمت» انواع اوراق بهادار و شاخص‌ها، با دامنه بزرگ‌تري را مي‌دهند. اما معمولا در چند مرحله (۷، ۱۳ و ۲۰ درصد) با ايجاد وقفه‌هاي معاملاتي (توقف موقتي معاملات)، به فعالان بازار هشدار مي‌دهند كه مجددا بر سفارش‌هاي خود مداقه كرده و در صورت بروز خطاي سهوي در ثبت سفارش، آنها را اصلاح كنند. اما در هر حال، چنانچه سرمايه‌گذاران با ارسال مجدد همان سفارشات، بر نظر خود اصرار ورزيده و قصد تغيير قيمت بيش از حدود مشخص شده را داشته باشند، بورس‌ها بعد از طي شدن زمان‌هاي مشخص شده در قالب «وقفه‌هاي معاملاتي» كه معمولا از چند دقيقه بيشتر نيست، اجازه از سرگيري معاملات را در دامنه بزرگ‌تري به ايشان خواهند داد. با توجه به توضيحات پيش گفته، به نظر مي‌رسد كه بورس‌هاي ايران، هيچ كدام از مكانيسم‌هاي فوق را ندارند و صرفا با «دامنه نوسان ثابت و محدود» به ميزان ۳ درصد قصد دارند هر دو هدف كنترل «نوسان قيمت» (در حدود ۱ درصد) و «تغيير قيمت» (در حدود ۲۰ درصد) را پوشش دهند. بورس‌ها مكانيسم كنترل «نوسان قيمت» را در زمان ارسال «سفارش» و قبل از اجراي سفارشات و در محدوده نوسان قيمتي كمتر از ۱ درصد انجام مي‌دهند. بنابراين، اين كنترل‌ها به هيچ عنوان سبب توقف معاملات نخواهند شد و صرفا جلوي سفارشات «نوسان‌زا» را خواهند گرفت. اما مكانيسم كنترل «تغيير قيمت» معمولا پس از انجام معاملات و مشاهده قيمت كشف شده ناشي از انجام معاملات فعال شده و در صورت عبور قيمت‌ها از مرزهاي مشخص شده (۷، ۱۳ و ۲۰ درصد)، بلافاصله سيستم معاملات در سطح آن نماد يا كل بازار به صورت موقت «متوقف» خواهد شد.
