آزادسازي سهام عدالت يا تكرار كابوس ۹۹

رقيه ندايي|

 چند روز پيش بود كه سيدعلي مدني‌زاده، وزير اقتصاد و امور دارايي در مصاجبه تلويزيوني خود اعلام كرد كه قرار است خبري خوش درحوزه سهام عدالت اعلام شود. در همان ساعت نخست بسياري از فعالان بازارسرمايه پيش بيني كردند كه اين خبر آزادسازي مجدد سهام عدالت است، آزادسازي كه ممكن است حتي به اقتصاد كشور نيز ضربه بزند. آزادسازي سهام عدالت در سال 1399 عواقب و حواشي بسيار زيادي داشت و در نهايت باعث شد كه آينه تمام نماي اقتصاد كشور يعني بازار سرمايه با چالش مواجه شود و خروج نقدينگي از بازار رخ دهد. در اصل در آن زمان بدون توجه به شرايط موجود بازار سهام عدالت آزاد شد، از سوي ديگر مساله اينجاست كه زيرساخت درست و كافي براي آزادسازي سهام عدالت وجود دارد و همين موضوع مي‌تواند بازار را با چالش‌هاي بسياري مواجه سازد.  ابتدايي‌ترين و ساده‌ترين موضوع براي آزادسازي سهام عدالت زيرساخت است، به‌طور كلي براي انجام هركاري لازم است زيرساخت‌هاي كافي نيز در آن زمينه وجود داشته باشد. زماني كه بدون زيرساخت برنامه‌اي در كشور اجرايي مي‌شود بايد منتظر شكست در آن پروژه و برنامه باشيم. شرايط حال حاضر نيز اينچنين است، بازار سرمايه و حتي اقتصاد كشور زيرساخت‌هاي لازم و كافي را در حوزه سهام عدالت ندارند و همين موضوع مي‌تواند آزادسازي سهام عدالت را تبديل به يك خطر جدي براي اقتصاد كند. 

    سه ماه فرصت تا آزادسازي سهام عدالت
زهره عالي‌پور، رييس سازمان خصوصي‌سازي اعلام كرد: وزارت اقتصاد موظف شده است ظرف حداكثر سه ماه، مدل نهايي آزادسازي سهام عدالت را تهيه و به دولت ارايه كند. اين مدل شامل جزييات نحوه انتقال مالكيت اصل سهام به مردم و همچنين سازوكار فعاليت افرادي است كه تمايل دارند مديريت سرمايه خود را به شركت‌ها بسپارند. عالي‌پور توضيح داد: اين مدل براي تمام شركت‌هاي مشمول سهام عدالت، اعم از بورسي و غير بورسي طراحي مي‌شود. به گفته او، طي ماه‌هاي اخير تلاش شده بخشي از شركت‌هاي غير بورسي وارد بازار سرمايه شوند و تاكنون سه شركت پذيرش گرفته‌اند. با اين روند، تعداد شركت‌هاي غير بورسي رو به كاهش است. رييس سازمان خصوصي‌سازي با اشاره به اينكه حدود ۵۰ ميليون نفر سهامدار سهام عدالت هستند، گفت: هرگونه تصميم‌گيري در اين حوزه بايد به نحوي باشد كه فشار مضاعفي بر بازار سرمايه وارد نشود، از گسيختگي در روند معاملات جلوگيري و در نهايت، بهره‌وري مطلوبي از اين سهام حاصل شود. عالي‌پور تاكيد كرد كه آزادسازي سهام عدالت، خواست رهبري و حقي مسلم براي مردم است و بايد بدون توقف ادامه پيدا كند. با اين حال، او تصريح كرد كه هنوز مشخص نيست اين آزادسازي تا پايان امسال اجرايي مي‌شود يا خير. آنچه قطعي است، آغاز مسير اجرايي شدن آن توسط وزارت اقتصاد است.

 ابهام در سهام عدالت

حسنا هادي، كارشناس بازار سرمايه در خصوص سهام عدالت به «تعادل» گفت: سهام عدالت از بدو تولدش در ميانه دهه ۱۳۸۰، نه فقط يك پروژه خصوصي‌سازي، بلكه يك ابزار سياستگذاري با دو هدف ظاهراهمسو ولي در عمل متعارض بوده است. انتقال مالكيت دارايي‌هاي دولتي به مردم و استفاده بهينه از اين دارايي‌ها براي تقويت عدالت اجتماعي.  وي ادامه داد: اين طرح در عمل به ساختاري پيچيده و نيمه‌مديريت‌شده رسيد كه طي سال‌ها، عملا اختيار بهره‌برداري واقعي از آن از دست سهامدارانش خارج شد. آزادسازي سال ۱۳۹۹ اولين تجربه جدي انتقال مديريت و اختيار اين دارايي به دارندگانش بود؛ تجربه‌اي كه هم دستاورد داشت و هم شكست و اكنون كه زمزمه‌هاي آزادسازي مجدد شنيده مي‌شود، بازخواني آن ضروري است. اين كارشناس بازار سرمايه اظهار كرد: در سال ۱۳۹۹، آزادسازي ۳۰ درصدي سهام عدالت در دو مرحله و همزمان با اوج تاريخي شاخص كل بورس، از نظر تئوري مي‌توانست ظرفيت بازار را افزايش دهد، شناوري آزاد شركت‌هاي بزرگ را بالا ببرد و به رشد نقدشوندگي كمك كند. از منظر ساختار بازار، ورود ميليون‌ها دارنده سهام عدالت به بستر معاملات، بي‌سابقه بود و براي اولين‌بار طيف وسيعي از اقشار كم‌درآمد عملا به جمع سهامداران فعال پيوستند.  هادي تاكيد كرد: اما آنچه در اجرا رخ داد، دقيقا مصداق يك سياستگذاري فاقد تطابق زماني بود. بازار در ميانه يك روند اصلاحي سنگين قرار داشت، نقدينگي هوشمند به تدريج از بازار خارج مي‌شد و در چنين شرايطي، تزريق حجم بالاي عرضه آن هم از جانب سهامداران عمدتا نقدينگي‌محور شوك منفي شديدي به سمت قيمت‌ها وارد كرد. اين رفتار را مي‌توان با اين ديدگاه تحليل كرد كه پيش‌بيني عرضه‌هاي بيشتر باعث شد حتي آن دسته از سرمايه‌گذاران كه الزام به فروش نداشتند نيز براي پيشدستي اقدام كنند و فشار فروش به صورت تصاعدي بالا برود. اين پديده كه مي‌توان آن را «اثر پيشدستي منفي» ناميد، در كنار نبود بازارگرداني قوي و محدوديت قدرت خريد حقوقي‌ها، به سرعت به ركود معاملات و ريزش شاخص دامن زد. وي گفت: نكته كليدي ديگر، ناكارآمدي اجرايي در آن آزادسازي بود. سياستگذار به جاي طراحي يك سازوكار فروش شفاف و سريع، فرآيند را به بانك‌ها و كارگزاري‌هاي منتخب سپرد كه سفارش‌ها را به شكل تجميعي و كند به بازار عرضه كردند. نتيجه اين شد كه فاصله زماني بين ثبت درخواست فروش و واريز وجه به حساب سهامداران گاهي به هفته‌ها و حتي ماه‌ها كشيد. براي گروهي كه بسياري‌شان نياز فوري به نقدينگي داشتند، اين تاخير به معناي فروش ناخواسته در قيمت‌هاي پايين‌تر و احساس از دست رفتن كنترل بود. اين اتفاق به تضعيف سرمايه اجتماعي بازار سرمايه و كاهش اعتماد عمومي به ابزارهاي مالي منجر شد. اين كارشناس بازارهاي مالي توضيح داد: اكنون، در آستانه احتمالي آزادسازي مجدد، چند عامل بنيادين شرايط را از ۱۳۹۹ متمايز كرده است. اول، عمق نقدينگي بازار به‌شدت كاهش يافته؛ ارزش معاملات روزانه نقدي بورس در حال حاضر در محدوده‌اي قرار دارد كه حتي جذب عرضه چند هزار ميليارد توماني در يك بازه كوتاه مي‌تواند تعادل قيمت‌ها را به‌هم بزند. دوم، تركيب رفتاري سهامداران عدالت تغيير چنداني نكرده؛ اكثريت همچنان از دهك‌هاي پايين درآمدي با افق سرمايه‌گذاري كوتاه‌مدت و ترجيح نقدشوندگي بالا هستند، بنابراين رفتار فروش سريع به محض آزاد شدن دارايي محتمل است. سوم، ابهام مديريتي شركت‌هاي سرمايه‌گذاري استاني كه محل تجميع سهام عدالت مشمولان غيرمستقيم هستند همچنان پابرجاست. بازگشايي يك‌باره نماد اين شركت‌ها بدون آماده‌سازي تقاضاي متقابل، مي‌تواند فشار عرضه‌اي با تمركز بالا ايجاد كند كه در بازار كم‌عمق فعلي، اثر قيمتي مضاعفي خواهد داشت. وي تشريح كرد: با اين پيش‌فرض‌ها، آزادسازي مجدد بدون اصلاحات ساختاري و بدون تمهيدات جذب عرضه، مي‌تواند عملا به تكرار الگوي ۱۳۹۹ منجر شود. فشار فروش، افت ارزش بازار، بي‌اعتمادي دوباره و خروج سرمايه‌گذاران تازه‌وارد. اما اگر اين فرآيند با رويكردي بهينه‌سازي‌شده و متكي بر ابزارهاي بازار انجام شود، پتانسيل تبديل‌شدن به يك نقطه عطف مثبت را دارد. اين رويكرد شامل چند محور كليدي است. هادي در ادامه افزود: نخست، مرحله‌بندي عرضه با واحدهاي كوچك‌تر و در فواصل زماني مشخص، به‌جاي آزادسازي يك‌باره است. اين كار ضريب شوك عرضه را كاهش داده و فرصت مداخله بازارگردان‌ها را فراهم مي‌كند.دوم، تامين ظرفيت بازارگرداني قدرتمند از محل منابع صندوق تثبيت بازار است، صندوق توسعه ملي و مشاركت حقوقي‌هاي بزرگ، مي‌توانند در روزهاي ابتدايي، كف تقاضا را حفظ كنند.سوم، ايجاد ابزارهاي نقدشوندگي جايگزين فروش نقدي، از جمله پذيرش سهام عدالت به عنوان وثيقه اعتباري يا انتشار اوراق مبتني بر آن؛ راهكاري است كه نياز مالي فوري سهامداران را رفع مي‌كند بدون آنكه فشار فروش سنگيني به بازار وارد شود.چهارم، مديريت زمانبندي كلان با انتخاب دوره‌هايي است كه شاخص بازار در فاز صعودي پايدار يا در سطوح حمايتي قوي قرار دارد تا بازار ظرفيت جذب بيشتري داشته باشد. اين كارشناس بازارهاي مالي تاكيد كرد: آزادسازي سهام عدالت صرفا يك اقدام تكنيكي نيست؛ اين تصميم پيامدهاي كلان اقتصادي، اجتماعي و حتي سياسي دارد. شكست در مديريت اين فرآيند، مي‌تواند نه‌تنها بازار سرمايه، بلكه اعتماد عمومي به نهادهاي اقتصادي را دچار آسيب جدي كند. موفقيت آن نيز منوط به اين است كه سياستگذار بپذيرد بازار، ظرفيتي محدود اما قابل مديريت دارد و ابزارهاي حرفه‌اي بازارگرداني، مديريت عرضه و آموزش مالي، پيش‌شرط‌هاي غيرقابل مذاكره اين تصميم هستند. هادي در نهايت گفت: اگر اين‌بار آزادسازي با رويكرد علمي، استفاده از داده‌هاي پيش‌بيني جريان نقدينگي و بهره‌گيري از ابزارهاي مدرن مالي انجام شود، مي‌توان از آن به عنوان نمونه‌اي موفق در مردمي‌سازي واقعي اقتصاد ياد كرد.

افزايش فروش براي بورسي‌ها

بهنام عليخاني، كارشناس بازار سرمايه نيز به «تعادل» گفت: با توجه به بررسي‌ها و شرايط موجود، به نظر مي‌رسد خبر خوش همان آزادسازي معاملات سهام عدالت باشد. اين موضوع اهميت زيادي دارد، چون تعداد قابل‌توجهي از هموطنان اين سهام را در سبد خود دارند.در شرايط ركودي فعلي، نقدينگي براي بسياري از سهامداران جذاب‌تر از نگهداري سهم است. بنابراين آزادسازي فروش سهام عدالت احتمالا باعث افزايش فشار فروش در بازار خواهد شد. وي ادامه داد: سهم‌هاي بزرگ و شاخص‌ساز بخش قابل‌توجهي از پرتفوي سهام عدالت را تشكيل مي‌دهند. بنابراين فشار فروش ناشي از اين اتفاق به‌طور مستقيم باعث تضعيف شاخص كل و ريزش بيشتر اين نمادها خواهد شد.حتي با وجود اينكه برخي سهم‌ها حدود ۵۰ درصد اصلاح كرده‌اند، اين خبر مي‌تواند اصلاح عميق‌تري را رقم بزند، چون بحث فقط قيمت نيست، بلكه موج رواني عرضه نيز ايجاد مي‌شود. عليخاني تاكيد كرد: حتي اگر بازار در وضعيت مطلوب‌تري هم قرار داشت، چنين خبري مي‌توانست فشار فروش ايجاد كند، چه برسد به امروز كه ركود حاكم است. اگر قطعي شود كه منظور وزير اقتصاد، همان آزادسازي فروش و معاملات سهام عدالت است، اين اتفاق به يقين فشار بيشتري بر نمادهاي بزرگ و كليت بازار وارد خواهد كرد.

فروش با هر قيمتي

محمد غفوري، كارشناس بازار سرمايه در گفت‌وگو با «تعادل» درخصوص سهام عدالت گفت: براي اظهارنظر دقيق بايد صبر كنيم و ببينيم اين خبر خوشي كه درباره آزادسازي مطرح شده، با چه جزيياتي و در چه قالبي عملياتي خواهد شد.از سال ۱۳۹۹ تاكنون، سهام عدالت بيش از ۷۰ درصد بازدهي منفي دلاري ثبت كرده ؛ رقمي كه بسيار فاجعه‌بار است. اين وضعيت براي حدود ۵۰ ميليون سهامدار رخ داده كه چنين بازدهي منفي را تجربه كرده‌اند. وي ادامه داد: بالاي ۱۰ تا ۱۵ درصد از كل ارزش بازار سرمايه به پرتفوي سهام عدالت تعلق دارد. اين حجم سنگين به خودي خود اثرگذاري بالايي بر روند بازار دارد.در شرايط كنوني، به سختي مي‌توان آزادسازي را خبر خوش دانست. بخش زيادي از سهامداران سهام عدالت در دهك‌هايي هستند كه در اين وضعيت اقتصادي، ماندن در بازار را ترجيح نمي‌دهند و به احتمال زياد فروشنده خواهند بود؛ آن هم با هر قيمتي. غفوري اظهار كرد: وقتي اين حجم از سهام به سمت عرضه بيايد، فشار شديدي به بازار وارد مي‌شود و مي‌تواند موجب افت بيشتر قيمت سهام، حتي فراتر از وضعيت فعلي شود.بايد منتظر اعلام سازوكار دقيق آزادسازي از سوي دولت، وزير اقتصاد يا حتي بانك مركزي باشيم. نحوه اجراي اين فرآيند مي‌تواند تاثير مثبت يا منفي آن را تعيين كند. در هر صورت، با وضعيت افت بازار سرمايه و حجم بالاي سهام عدالت، اين مساله حساسيت زيادي دارد.