فرسايش سرمايه اعتماد در بورس

بازار سرمايه ايران در تابستان ۱۴۰۴، با بحراني روبه‌رو شد كه مي‌توان آن را يكي از پيچيده‌ترين و عميق‌ترين افت‌هاي ساختاري در دهه اخير دانست. برخلاف بسياري از بحران‌هاي گذشته كه شوك‌هاي كوتاه‌مدتي بودند و به سرعت با موج نقدينگي و مداخلات حقوقي تعديل مي‌شدند، اين‌بار شاهد مجموعه‌اي از فروپاشي‌هاي چندلايه بوديم، بحران ژئوپليتيكي، ضعف ساختارهاي تصميم‌گيري، تلاقي ريسك‌هاي اهرمي و مهم‌تر از همه، سقوط سرمايه اجتماعي بازار! بازار سرمايه ايران پيش از آغاز درگيري ۱۲ روزه، در فاز متعادل قرار داشت؛ اما اين تعادل نه از منظر بنيادي، بلكه عمدتا حاصل انتظارات تورمي و جريان نقدينگي و گزارش‌های سالانه صنايع بود. زماني كه تنش نظامي در ميانه خرداد آغاز شد، آنچه فرو ريخت تنها آرامش سياسي نبود، بلكه تمام ساختار رواني بازار نيز دچار فروپاشي شد. از منظر تحليل ريسك، اتفاق خرداد دقيقا مصداق ريسك سيستماتيكي بود كه تاب‌آوري بازار در برابر آن تقريبا صفر بود. بازار ما فاقد ابزارهاي هجينگ موثر، غيردولتي و قابل معامله براي مديريت شوك‌هاي ژئوپليتيك است؛ ابزارهايي كه در ساير كشورها از جمله بازار مشتقه پيشرفته، قراردادهاي اختيار فروش ساختار يافته يا حتي ساختارهاي بيمه نقدشوندگي توسط صندوق‌هاي تضميني ايفاي نقش مي‌كنند. در نتيجه، تعطيلي بازار (با همه درستي آن از منظر قانوني) صرفا فشار فروش را عقب انداخت و با بازگشايي، رهاسازي همزمان تمام اضطراب‌هاي انباشته ‌شده به شكل صف فروش سراسري، قابل‌ پيش‌بيني بود. يكي از اشتباهات استراتژيك نهاد ناظر، تصميم به كاهش ضريب اعتبار صندوق‌هاي اهرمي در آستانه بحران بود. زماني كه بازار با يك ريسك خارجي درگير است، كاهش اهرم در كوتاه‌مدت فقط يك پيام به بازار مخابره مي‌كند: «فروش اجباري در راه است». در عمل نيز همين رخ داد.سياستگذار با كاهش ضريب اعتبار در ميانه شرايط شكننده، به‌صورت غيرمستقيم ماشه يك سقوط نقدينگي را چكاند. در حالي كه انتظار مي‌رفت سازمان بورس از ابزارهاي كنترلي مانند افزايش دامنه حجم مبنا، محدودسازي دامنه نوسان يا تزريق اعتبار نقدي كوتاه‌مدت به صندوق‌ها استفاده كند.

تمركز روي تضعيف ضريب اهرم به عنوان ابزار انضباطي، نشان از درك ناقص ماهيت رفتار اهرمي‌ها در شرايط بحران داشت. در هر بحران ساختاري، نقش حقوقي‌ها همانند بانك مركزي در اقتصاد كلان است. اگر حقوقي‌ها براي حمايت از بازار وارد نشوند، سيگنال به بازيگران خرد آن است كه «همه‌ چيز فروشي است».در اين روزها شاهد فروش هماهنگ‌شده توسط صندوق‌هاي بزرگ، برخي شركت‌هاي سرمايه‌گذاري و حتي سبدگردان‌هاي وابسته به دولت هستيم. اين فروش‌ها، بيش از آنكه نقدشونده‌سازي باشد، نوعي شوك معاملاتي تلقي مي‌شود. به عبارت دقيق‌تر، حقوقي‌ها به جاي اجراي سياست تثبيت، خود بخشي از بحران شدند. حتي در سطوح بالادستي هم انسجامي در سياست حمايتي مشاهده نمي‌شود. ورود منابع نقدي به بازار، تنها پس از آن صورت گرفت كه شاخص كل بيش از ۱۰ درصد افت را تجربه كرده بود. يعني حمايت، نه استراتژيك بلكه «پاسخ به بحران» بود. در بازارهاي مدرن، تزريق نقدينگي بايد همزمان با بحران باشد، نه پس از شكست سازه. شايد مخرب‌ترين عنصر بحران ۱۴۰۴، سقوط سرمايه اجتماعي بازار سرمايه بود. بي‌اعتمادي، همان چيزي است كه روندهاي بلندمدت را مي‌شكند. وقتي فعالان خرد بازار (كه از سال ۱۳۹۹ وارد بازار شدند) احساس كنند نه قانون حامي‌شان است، نه حقوقي‌ها، نه دولت، ديگر تحليل تكنيكال يا بنيادي بي‌معناست. بازار پس از جنگ با تصميم‌گيري‌هاي هيجاني همراه شد. ترس، رفتار گله‌اي، فرافكني به رويدادهاي بي‌ارتباط و در نهايت، خروج كور از سهام حتي در قيمت‌هايي پايين‌تر از NAV يا ارزش دفتري.نگاهي به گزارشات تيرماه ۱۴۰۴ شركت‌هاي بورسي نيز نشان مي‌داد كه شوك جنگ تنها يك ترس رواني نبود. كاهش صادرات، كاهش نرخ فروش محصولات، افزايش هزينه‌هاي عملياتي و كند شدن زنجيره تامين، نشانه‌هايي از واقعي بودن افت سودآوري بود. حتي صنايع كاموديتي‌محور كه معمولا در برابر تورم مقاومت دارند، به ‌واسطه افزايش هزينه‌هاي حمل، بيمه و انتقال ارز ضربه ديدند. در اين ميان، تنها گروه طلا و صندوق‌هاي با درآمد ثابت رشد نسبي را تجربه كردند كه آن هم، بيش از آنكه نشانه اعتماد باشد، نشانه خروج سرمايه بود. با نرخ بهره حقيقي منفي، دلار نوساني، انتظارات تورمي صعودي و سيگنال انقباضي از بانك مركزي، بازار سهام ديگر هيچ ابزار متقاعدكننده‌اي براي نگه داشتن سرمايه نداشت. در نهايت سقوط بورس تهران پس از جنگ ۱۲ روزه خرداد ۱۴۰۴ صرفا يك واكنش هيجاني به تنش‌هاي ژئوپليتيكي نبود، بلكه نتيجه انباشت كاستي‌هاي ساختاري، ناهماهنگي سياستگذاري و فرسايش سرمايه اعتماد در بازار بود. تصميمات ديرهنگام و گاه متناقض نهاد ناظر، از جمله كاهش ناگهاني ضريب اعتبار صندوق‌هاي اهرمي، عدم بازگشايي مرحله‌اي بازار و فقدان پيام شفاف از سوي دولت، بحران رواني را تشديد كرد؛ در حالي كه رفتار حقوقي‌ها نيز به‌ جاي ايفاي نقش حمايتي، به موج فروش دامن زد. اين بحران نشان داد كه بازار سرمايه ايران بيش از آنكه نيازمند تزريق نقدينگي باشد، به بازسازي زيرساخت‌هاي اعتماد و سياستگذاري پيشدستانه نياز دارد. بازگشت شاخص‌ها بدون بازگشت اعتماد، تنها سراب بهبود است و اين تجربه، هشداري جدي براي عبور از مديريت واكنشي به سمت معماري جديد بازار سرمايه است.