بازي با ضريب اعتباري

چهارشنبه هفته گذشته، در حالي كه كشور به دليل بحران كم‌آبي در حالت نيمه‌تعطيل قرار داشت و شهروندان در خانه‌هاي خود به‌سر مي‌بردند، سازمان بورس دست به اقدامي زد كه يك‌بار ديگر بازار را بهت‌زده كرد: «بازگشت ضريب اعتباري صندوق‌هاي اهرمي به ۷۰ درصد.»تصميمي كه نه به دليل «ماهيت آن»، بلكه به دليل نحوه اعلام، سابقه تصميم‌گيري، و نبود شفافيت در فرآيند تنظيم مقررات مورد انتقاد شديد قرار گرفت. تصميم اخير، تنها يك عدد نبود؛ بلكه نشانه‌اي بود از بحران مزمن تصميم‌سازي در نهاد ناظر بازار سرمايه. جايي كه ضريب اعتباري صندوق‌هاي اهرمي به جاي يك شاخص مديريتي پايدار، تبديل به اهرم بحران‌آفريني و بازيچه مداخلات خلق‌الساعه شده است.

  اشتباه پشت اشتباه

ماجرا به شب ۱۰ و ۱۱ ارديبهشت ۱۴۰۴ بازمي‌گردد؛ شبي كه كميته پايش ريسك بازار، بدون هشدار قبلي يا تحليل كارشناسي منتشرشده، تصميم گرفت ضريب اعتباري صندوق‌هاي اهرمي را از ۷۵ به ۳۷.۵ درصد كاهش دهد. اين تصميم، مانند سطل آب سردي بود بر پيكر ملتهب بازار سرمايه كه در آن روزها با اميد به بازگشت روند صعودي، به ابزارهاي پُربازدهي مانند صندوق‌هاي اهرمي دل بسته بود.
نتايج اين تصميم از ديد فعالان و كارشناسان بازار سرمايه كاملا قابل پيش‌بيني بود؛ اين اتفاق در وهله نخست افت شديد NAV اهرمي‌ها و ايجاد صف‌هاي فروش در واحدهاي ممتاز را پديد مي‌آورد در مرحله بعد عامل نابودي اهرم خريد سرمايه‌گذاران حرفه‌اي و مهم‌تر از همه خدشه سنگين به اعتماد عمومي مي‌زد.

 اگر ريسك است چرا الان؟

سوالي كه بايد در اين ميان پرسيد اينكه اگر بالا بودن اعتبار اهرمي‌ها اتفاق خوب و مباركي است چرا آقايان در سازمان بورس و در شب ۱۱ ارديبهشت سال جاري تصميم گرفتند كه اين ضريب را از ۷۵ به ۳۷.۵ كاهش دادند؟ مگر بالا بودن ضريب اعتباري ريسك‌هاي اين صندوق را بالا نمي‌برد و به بازار آسيب نمي‌زد پس چرا دوباره و در شرايطي كه كشور در اما و اگرهاي جنگ قرار دارد مي‌خواهيد به اين ريسك همان حوالي ۱۰ ارديبهشت بود كه عمده فعالان بازار به اين موضوع اعتراض كردند و خواستند كه دست از اين تصميم اشتباه‌برداريد اما شما نه تنها اين موضوع را قبول نكرديد. بلكه معاون نظارت بر ناشران شما نيز اعتراضات مديران و فعالان را آتش زدن قيصريه دانست و چنان سطح اهميت اين موضوع را پايين آورد كه آن را به يك دستمال تشبيه كرد.

 فلسفه ضريب اعتباري؛ از طراحي فني  تا تخريب اجرايي

براساس گزارش صداي بورس، ضريب اعتباري در صندوق‌هاي اهرمي، ابزاري‌ است كه به سرمايه‌گذار حرفه‌اي امكان مي‌دهد با وثيقه‌گذاري دارايي‌هاي خود (واحدهاي ممتاز)، از كارگزاري‌ها اعتبار بگيرد و قدرت خريد خود را افزايش دهد. اين سازوكار، اگر درست و در شرايط نرمال به‌كار گرفته شود، مي‌تواند نقش بسيار مهمي در روان‌سازي معاملات، تعميق بازار، و افزايش بازدهي حرفه‌اي‌ها داشته باشد. در بازارهاي توسعه‌يافته نيز ابزارهاي اهرمي، جزو هسته ابزارهاي پيشرفته مالي محسوب مي‌شوند؛ اما با يك تفاوت اساسي: در آن بازارها، سياست‌گذاري مالي تابع قاعده، شفاف و مبتني بر مشاركت ذي‌نفعان است. در ايران، تا پيش از ارديبهشت ۱۴۰۴، ضريب اعتباري صندوق‌هاي اهرمي در بازه ۶۰ تا ۷۰ درصد تعيين شده بود. اين بازه، از منظر ريسك و بازده، منطبق با استانداردهاي جهاني و قابل دفاع بود. صندوق‌هاي بزرگ در همين شرايط عملكرد نسبتاً باثباتي داشتند. حتي در برخي بازه‌هاي زماني، نرخ رشد NAV اين صندوق‌ها به ۳۰ تا ۴۰ درصد در ماه نيز مي‌رسيد. اما آنچه باعث بحران شد، نه عدد ۳۷.۵ درصد، بلكه فقدان چارچوب در سياست‌گذاري بود. كاهش ناگهاني ضريب، نه‌تنها سرمايه‌گذاران را غافلگير كرد، بلكه به‌نوعي تنبيه ناعادلانه‌اي براي استفاده‌كنندگان قانوني از ابزارهاي مالي مدرن بود.

دير و بدون جبران

در هر صورت و در پاسخ به اعتراض گسترده مديران صندوق‌ها، فعالان بازار و حتي برخي بدنه كارشناسي نهاد ناظر، كميته پايش ريسك بازار تصميم قبلي را لغو كرد و ضريب اعتباري را به ۷۰ درصد بازگرداند. اين تصميم، به نوعي اعتراف به اشتباه و گامي براي بازيابي اعتماد بود، هرچند كه بسياري آن را «دير و بدون جبران» مي‌دانند. تصميم اخير كميته پايش ريسك بازار براي بازگرداندن ضريب به ۷۰ درصد، در نگاه اول تصميمي «منطقي» و «مطابق با منطق بازار» به نظر مي‌رسد. اما در واقع، اين تصميم چيزي جز اعتراف رسمي به اشتباهي پرهزينه نيست. در مدت سه ماه، هزاران ميليارد تومان از ارزش واحدهاي ممتاز صندوق‌هاي اهرمي از بين رفت، NAV سقوط كرد، بخش بزرگي از سرمايه‌گذاران دچار ترس و بي‌اعتمادي شدند، و صندوق‌هايي كه براي سال‌ها با زحمت ساختاردهي شده بودند، به مرز فروپاشي رسيدند.

مشكلي نبود ولي كميته...

نكته بعدي كه بايد به آن توجه شود اينكه مگر زماني كه اين صندوق‌ها توسط كميته پايش ريسك انجام نمي‌شد كسي به اين موضوع اعتراضي داشت يا سرمايه‌گذاري از اين موضوع آسيب ديده بود كه شما تصميم به چنين كارهايي در اين ايام كوتاه‌مدت گرفته‌ايد؟ در سال‌هاي ۱۴۰۱ و ۱۴۰۲ ضريب اعتباري صندوق‌هاي اهرمي در بازه ۶۰ تا ۷۰ درصد تعيين شده بود. يعني دارايي واحدهاي ممتاز مي‌توانست تا ۷۰درصد ارزش سهام، به عنوان تضمين دريافت اعتبار نزد كارگزاري‌ها پذيرفته شود. اين شرايط باعث شد صندوق‌هاي اهرمي در مقاطعي با استقبال بالايي مواجه شوند و برخي از آنها رشد چشمگيري در NAV تجربه كنند و هيچ خبري از تغيير ناگهاني و يك شبه اين صندوق‌ها نبود.

تصميم شبانه

همه اينها ادامه پيدا كرد تا كميته پايش ريسك بازار به‌طور ناگهاني تصميم گرفت ضريب اعتباري صندوق‌هاي اهرمي را به ۳۷.۵ درصد كاهش دهد. اين تصميم بدون اعلام قبلي و بدون مشورت با مديران صندوق‌ها يا فعالان بازار اتخاذ شد. پيامد آن، ريزش شديد NAV، تشديد صف‌هاي فروش، ايجاد حباب منفي و فشار فروش در كل بازار سهام بود.

 به‌جاي پايش، ريسك توليد كنيم

كميته پايش ريسك در چند وقت اخير به جاي پايش ريسك، مسوول ايجاد ريسك شده است و هر موقع كه دلش بخواهد و دوست داشته باشد دست به تغيير ضريب اعتباري اين صندوق‌هاي اهرمي مي‌زند و نهايتا نفراتي در حمايت از اين موضوع مي‌گويند كه در عمل تأثير‌گذاري زيادي ندارد. ار همين لحظه اين پرسش براي اين افراد پيش فرض است كه «اگر تاثيري نداشته باشد؛ شما كه مي‌دانيد باعث ورود و خروج همت‌ها پول و در معرض خطر قرار گرفتن سرمايه مردم مي‌شود، چرا دست به چنين اقدام‌هاي ناگهاني مي‌زنيد؟» ضريب اعتباري فقط يكي از اين موارد است؛ تغييرات ناگهاني در دامنه نوسان، حجم مبنا، نرخ اعتباري كارگزاري‌ها و حتي محدوديت‌هاي معاملاتي نيز بارها بدون هشدار قبلي اعمال شده‌اند. همچنين بايد بر اين نكته نيز دقت فراوان شود كه اگر ضريب اعتباري آنقدر بي‌اهميت است كه به قول برخي «تأثير زيادي ندارد»، پس چرا با تغيير آن، ميلياردها تومان جابه‌جا مي‌شود؟ اگر مي‌دانيد كه تغيير ضريب، مي‌تواند منجر به ورود يا خروج ناگهاني نقدينگي شود، چرا بدون هشدار دست به چنين اقدامي مي‌زنيد؟

 اعتماد را نمي‌توان با نرخ تنظيم كرد

مشكل امروز بازار، فقط يك عدد به‌نام «ضريب اعتباري» نيست؛ مشكل، ساختار تصميم‌گيري معيوب، تمركز قدرت بدون پاسخگويي، و بي‌توجهي به اصل شفاف‌سازي است. از منظر كارشناسان سازمان بورس اگر مي‌خواهد به وظيفه اصلي خود يعني حمايت از سرمايه‌گذاران عمل كند، بايد: نهادهاي نظارتي‌اش را از حالت مداخله‌گر به تنظيم‌گر مستقل تبديل كند؛ پيش از هر تصميم مهم، ارزيابي كارشناسي منتشر كند و نظر بدنه بازار را جويا شود و سازوكاري براي پاسخگويي در صورت اشتباه داشته باشد. همچنين كارشناسان بازار معتقدند كه صندوق‌هاي اهرمي مي‌توانند موتور محرك بازار باشند؛ اما اگر به‌صورت رهاشده و زير فشار تصميمات يك‌شبه مديريت شوند، نه تنها به بازار كمكي نخواهند كرد، بلكه به عاملي براي ريزش‌هاي دومينووار تبديل مي‌شوند.

يك پرسش اساسي

تصميم بازگشت ضريب به ۷۰ درصد، در ظاهر يك عقب‌نشيني مثبت است؛ اما در واقع پايان يك اشتباه نيست، بلكه آغاز يك پرسش جدي‌تر است: تا كي بايد بازار قرباني تصميمات غيرشفاف باشد؟ سرمايه‌گذاراني كه از صندوق‌هاي اهرمي متضرر شدند، امروز ديگر به عددها اعتماد نمي‌كنند؛ آنها نياز به شفافيت، منطق، پاسخگويي و ثبات دارند و اگر نهاد ناظر نتواند اين اعتماد را بازسازي كند، هر اصلاح عددي، تنها مسكني است براي بدني زخمي و بيمار. در پايان بايد اين سوال را از خود پرسيد كه چنين تصميم‌هاي بدون اطلاع قبلي كه در تاريخ اقتصادي كشور به وفور ديده مي‌شوند تا به امروز چه خير و مصلحتي براي‌مان داشته‌اند كه از اين به بعد و در چنين روزهايي كه كشورمان اسير هزاران ريسك متفاوت است داشته باشد. همچنين نبايد اين را فراموش كرد كه از منظر اهالي بازار تصميمي كه در اين گزارش به آن پرداختيم في الذاته امري درست است اما مانند تصميمات اشتباه اطلاع‌رساني قبلي و ضمني به همرا خود ندارد.