ضرورت اصلاح قوانين در سايه ريسك‌ها
در حالي كه بازار سرمايه ايران روزهاي پرالتهاب و نوساني را به دليل تحولات داخلي و خارجي تجربه مي‌كند، بسياري از نگاه‌ها از موضوع صرف ريسك‌هاي كلان و شوك‌هاي مقطعي فراتر رفته و به سمت نكته‌اي ريزتر اما اثرگذارتر معطوف شده است: ريزساختارهاي بازار و مهم‌تر از آن، قوانين معاملاتي همچون دامنه نوسان. اگرچه تاكنون تمركز بحث‌ها بر ريسك سيستماتيك، تحولات نرخ دلار يا بحران‌هاي ناگهاني سياسي بود،
در حالي كه بازار سرمايه ايران روزهاي پرالتهاب و نوساني را به دليل تحولات داخلي و خارجي تجربه مي‌كند، بسياري از نگاه‌ها از موضوع صرف ريسك‌هاي كلان و شوك‌هاي مقطعي فراتر رفته و به سمت نكته‌اي ريزتر اما اثرگذارتر معطوف شده است: ريزساختارهاي بازار و مهم‌تر از آن، قوانين معاملاتي همچون دامنه نوسان. اگرچه تاكنون تمركز بحث‌ها بر ريسك سيستماتيك، تحولات نرخ دلار يا بحران‌هاي ناگهاني سياسي بود، اما اينك پرسش اساسي پيش‌روي فعالان بازار اين است كه آيا ساختار فعلي بورس و قواعد حاكم بر معاملات، خود عاملي براي تعميق بحران‌ها و تشديد رفتارهاي هيجاني نيست؟ دامنه نوسان كه براي كنترل تحركات شديد قيمتي در بسياري از بورس‌هاي دنيا نيز به شكل‌هاي مختلف وجود دارد، در بازار سرمايه ايران به شكلي ويژه مورد توجه و البته انتقاد بوده است. بررسي كارشناسانه حاكي از آن است كه اين ابزار نه تنها همواره كاركرد حمايتي ندارد، بلكه به سبب خاصيت مغناطيسي خود، قيمت را به سوي سقف يا كف دامنه سوق داده و رفتار معامله‌گران را به جاي منطق اقتصادي، تابع محدوديت ساختاري مي‌كند. در واقع، هنگامي كه قيمت سهام به نزديكي سقف يا كف دامنه مي‌رسد، انتظار بازار براي توقف يا بازگشت روند تقويت مي‌شود و اين خود عاملي براي تشكيل صف‌هاي خريديا فروش سنگين خواهد شد. نتيجه اين اتفاق انتقال صف‌ها و فشار عرضه يا تقاضا به روزهاي بعدي معاملات است؛ وضعيتي كه مانع تعديل طبيعي قيمت‌ها و ظهور سيگنال واقعي از بازار مي‌شود. بسياري از بازيگران بازار اين رويكرد را «خاصيت سرايت‌پذيري دامنه نوسان» مي‌دانند كه به جاي ثبات‌بخشي، روند اصلاح يا رشد قيمت را كند كرده و نمونه بارز آن را در روزهاي ريزش يا جهش شاخص كل مي‌توان مشاهده كرد.
شاخص‌سازي و فاصله شاخص كل با دارايي سهامداران
يكي ديگر از پيامدهاي وجود دامنه نوسان نامتوازن و ريزساختارهايي از اين جنس، ايجاد شاخصي تصنعي در روزهاي مثبت يا منفي بازار است. در هفته‌ها و ماه‌هاي اخير، افزايش شاخص كل عمدتاً تحت تاثير جابه‌جايي نقدينگي در داخل تعداد محدودي از نمادهاي شاخص‌ساز بوده، بدون آنكه بازتاب مناسبي در سبد دارايي عموم سهامداران ديده شود. در بيان ساده‌تر، رشد ظاهري شاخص كل با پولي نه چندان قابل‌توجه، رضايت عمومي از بازار ايجاد نكرده و حس بي‌عدالتي يا ناكارآمدي شاخص را به ذهن فعالان بازار متبادر ساخته است. اين وضعيت، نگراني از نظام ارزيابي عملكرد مديران و درجه شفافيت واقعي در بازار سرمايه را افزايش داده است، چراكه اگر افزايش شاخص صرفاً بر كاغذ باشد و سرمايه‌گذاران خرد اثر آن را در پرتفوي خود نبينند، اعتماد عمومي به سياست‌گذاري كلان بازار هم زير سوال خواهد رفت. آن‌گونه كه رييس سازمان بورس نيز در مصاحبه اخير خود تصريح كرد، ريسك همواره بخشي جدايي‌ناپذير از بازار سرمايه است. مهم‌تر از همه ريسك‌هايي نظير ريسك سيستماتيك (مانند وقوع تحولات سياسي پيش‌بيني‌ناپذير)، ريسك ناشي از تغيير ناگهاني نرخ دلار يا تصميمات پوليو حتي همان ريسك بهره كه اثرگذار بر سودآوري شركت‌هاست، شاكله محيط بازار را تشكيل مي‌دهد. اما نكته كليدي اينجاست كه ساختار بازار و ابزارهاي رگولاتوري در مواقع بحران يا رونق نيازمند اصلاح و بروزرساني هستند تا فشار ريسك‌ها بر بازيگران خرد و كلان توزيع شده و از تشديد التهابات جلوگيري كند. به عبارتي، ورود اصلاح ريزساختارها زماني كه بازار در آرامش و رونق نسبي به سر مي‌برد مي‌تواند كارآمد باشد، اما اگر اصلاحات ساختاري به دوره بحران موكول شود، احتمال افزايش هزينه‌هاي رواني و مالي وجود دارد.
پ دامنه نوسان؛ متهم رديف اول
بررسي آماري رفتار معامله‌گران بازار سهام در سال‌هاي اخير نشان مي‌دهددامنه نوسان محدود، زمينه وقوع رفتارهاي گله‌اي، صف‌آرايي‌هاي غيرطبيعي و سيگنال‌دهي اشتباه به سرمايه‌گذاران را فراهم كرده است. در زمان افزايش قيمت، حتي سهام بنيادي نيز به دليل محدوديت در رشد روزانه، خيلي زود سقف دامنه را لمس مي‌كند و به صف خريد مي‌رود؛ همين اتفاقات در روزهاي منفي، بازار را به صف فروش و فشار بر سهام بي‌دليل سوق مي‌دهد. مصاحبه با چند سهامدار حقيقي نشان مي‌دهد بيش از آنكه تحليل‌هاي بنيادي سهم در تصميم‌گيري دخيل باشد، موضوع رفتار جمعي و جو رواني ناشي از صف‌هاي متوالي در جهت خريديا فروش نقش اصلي را دارد. همچنين خاصيت سرايت‌پذيري دامنه نوسان باعث مي‌شود صف‌هاي ايجادشده به روزهاي آتي انتقال پيدا كند و بازار تا مدت‌ها در ركود يا هيجان باقي بماند؛ پديده‌اي كه با منطق بازار آزاد و كشف قيمت واقعي در تعارض است.
ابزارهاي مشتقه و بازار دوطرفه
يكي از نقدهاي جدي به ساختار فعلي بازار سرمايه ايران، نبود ابزارهاي مديريت ريسك و پوياسازي معادلات معاملاتي است. در بورس‌هاي پيشرفته، ابزارهايي نظير معاملات آتي، اختيار معامله، فروش تعهدي و بازار دوطرفه، نقش عمده‌اي در تعديل ريسك و بهبود رفتار سرمايه‌گذاران دارند. در بازار ايران، باوجود سال‌ها بحث درباره ضرورت راه‌اندازي اينگونه ابزارها، پيشرفت عملي چنداني ديده نشده و ساختار معاملاتي كماكان يك‌طرفه و در بسياري از مواقع ناكارآمد است. كارشناسان معتقدند با توسعه ابزارهاي مشتقه، مي‌توان از پديده صف‌نشيني در تلاطم‌هاي قيمتي جلوگيري كرد و امكان پوشش ريسك براي سرمايه‌گذاران فراهم آورد. همچنين ايجاد امكان فروش استقراضي باعث مي‌شود هيجان‌هاي صعودي و نزولي بازار به‌طور طبيعي‌تر و براساس تحليلاطلاعات شكل گيرد و از تصميمات لحظه‌اي يا موج‌سواري جمعي كاسته شود.
در كنار همه اين موضوعات ساختاري، ناترازي انرژي و افزايش احتمال قطع يا محدودسازي سوخت صنايع بورسي، ريسك سيستماتيك ديگري را همزمان با ورود به فصل تابستان وارد بازار كرده است.
با توجه به بحران جهاني انرژي و مشكلات زيرساختي در تامين برق و گاز صنايع بزرگ، آسيب‌پذيري شركت‌هاي وابسته به انرژي در بورس بيش از پيش مشهود است.
بررسي صورت‌هاي مالي شركت‌هاي فولادي، پتروشيمي، سيماني و برخي كارخانه‌هاي بزرگ، نشان مي‌دهد هر گونه اختلال در تامين انرژي مستقيماً بر سودآوري و حتي استمرار توليد آنها اثرگذار است؛ موضوعي كه سهامداران نيز عواقب آن را در كاهش قيمت سهام يا افت بازدهي پرتفوي احساس خواهند كرد.
كارشناسان اقتصادي هشدار مي‌دهند در صورتي كه تمهيدات عاجل در زمينه تضمين تامين انرژي بخش صنعت انديشيده نشود، بازار سرمايه با وضعيت شكننده‌تري نسبت به گذشته روبرو خواهد شد، چراكه علاوه بر ريسك‌هاي سنتي بازار، ريسك‌هاي ساختاري جديد هم به فهرست نگراني‌ها افزوده مي‌شود.
اولويت اصلاح ساختاري بر مديريت هيجان
مرور وضعيت فعلي بازار سرمايه ايران نشان مي‌دهد كه صرف بحث و بررسي درباره ريسك‌هاي كلان يا صدور دستورهاي مقطعي، به تنهايي راهكار حل مشكلات بازار نيست. علاوه بر برنامه‌هاي مقابله با ريسك سيستماتيك، بايد اصلاح ريزساختارهايي مانند دامنه نوسان، توسعه ابزارهاي نوين معاملاتي و بازنگري در شيوه‌هاي كشف قيمت در صدر اولويت‌ها قرار گيرد. به ويژه با توجه به تجربه سال‌هاي اخير و مشاهده ناكارآمدي دامنه نوسان در كنترل رفتار هيجاني، اين ضرورت بيش از پيش احساس مي‌شود. همچنين توسعه بازار دوطرفه، ابزارهاي مشتقه و بسط رقابت در بازار سرمايه، مي‌تواند زمينه‌ساز افزايش اعتماد عمومي، پويايي معامله‌گريو كاهش صف‌آرايي‌هاي غيرمنطقي باشد. از سوي ديگر، همزمان با ظهور ريسك‌هاي جديد نظير بحران انرژي، لازم است سياست‌گذاران با رصد دقيق تحولات و اخذ تدابير پيشگيرانه، از انتقال نااطميناني مضاعف به بازار و سهامداران جلوگيري كنند.در نهايت، مسير اصلاح و پوياسازي بازار سرمايه نه تنها از ميان عبور از بحران‌هاي لحظه‌اي كه از راه اصلاحات ساختاري و تسهيلگري براي فعالان بازار مي‌گذرد؛ مسيري كه اگرچه ممكن است پرچالش باشد اما با نگاه آينده‌نگر، كليد استمرار رشد و حركت بورس به سوي كارآمدي و پاسخگويي واقعي به نياز سهامداران خواهد بود.