دامنه نوسان، چالش صندوق‌هاي اهرمي
در شرايطي كه بورس‌هاي بين‌المللي به واسطه بهره‌مندي از ابزارهاي متنوع و كاهش محدوديت‌ها هر روز مسير توسعه را با سرعت بيشتري طي مي‌كنند، بازار سرمايه ايران همچنان با مقررات محدودكننده‌اي چون دامنه نوسان، دست‌وپنجه نرم مي‌كند؛ مساله‌اي كه نه‌‌تنها مانع رونق معاملات شده، بلكه كارايي بسياري از ابزارهاي مدرن مالي را نيز با چالش مواجه ساخته است.
در شرايطي كه بورس‌هاي بين‌المللي به واسطه بهره‌مندي از ابزارهاي متنوع و كاهش محدوديت‌ها هر روز مسير توسعه را با سرعت بيشتري طي مي‌كنند، بازار سرمايه ايران همچنان با مقررات محدودكننده‌اي چون دامنه نوسان، دست‌وپنجه نرم مي‌كند؛ مساله‌اي كه نه‌‌تنها مانع رونق معاملات شده، بلكه كارايي بسياري از ابزارهاي مدرن مالي را نيز با چالش مواجه ساخته است.
طي سال‌هاي گذشته، اغلب بازارهاي مهم دنيا سياست‌هايي را در پيش گرفته‌اند كه فعالان بتوانند در چارچوب ابزارهاي نوين، فرصت‌هاي بيشتري را براي سرمايه‌گذاري تجربه كنند. حذف يا محدود كردن مكانيسم‌هايي مانند دامنه نوسان و استفاده از ابزارهايي همچون صندوق‌هاي اهرمي (Leverage Funds)، باعث شده بازارهاي جهاني امكان واكنش سريع‌تر به تغييرات اقتصادي و خبرهاي كلان را داشته باشند و اين امر نقش قابل توجهي در رشد بازارهاي سهام در كشورهاي مختلف داشته است.
در اين ميان، يكي از مهم‌ترين ابزارهايي كه در سال‌هاي اخير وارد بازار سرمايه ايران شده، صندوق‌هاي اهرمي هستند. به گفته كارشناسان، اين صندوق‌ها اساسا مانند صندوق‌هاي عادي يا سهام ساده عمل نمي‌كنند. اگر نمونه‌هاي موفق بين‌المللي را بررسي كنيم، خواهيم ديد كه اين صندوق‌ها زيرمجموعه ابزارهاي شبه‌مشتقه قرار مي‌گيرند و بخش قابل توجهي از سازوكار آنها از بازار مشتقه وام گرفته شده است. به عبارت ديگر، همان‌طور كه نحوه رانندگي با خودرو دنده اتوماتيك با خودرو دنده معمولي فرق دارد، معامله‌گري و مديريت صندوق اهرمي نيز نيازمند آگاهي از ويژگي‌هاي خاص خودش است.
با اين حال، بزرگ‌ترين مانع بر سر راه كارايي صندوق‌هاي اهرمي، محدوديت دامنه نوسان است؛ محدوديتي كه عملا ماهيت اين ابزار را تغيير داده و پتانسيل آن را به‌شدت كاهش داده است. در تعريف صندوق‌هاي اهرمي، انتظار مي‌رود اگر دارايي پايه يا شاخص كل بورس يك واحد رشد كند، ارزش خالص دارايي‌هاي صندوق (NAV) بين يك‌ونيم تا دو برابر تغيير داشته باشد. اما وقتي قانون دامنه نوسان به‌طور صلب و انعطاف‌ناپذير بر معاملات اين صندوق‌ها اعمال مي‌شود، بازتاب اين اهرم‌سازي به درستي ديده نمي‌شود. براي مثال، اگر سهام پايه سه درصد رشد كند، طبيعتا انتظار مي‌رود صندوق مربوطه شش درصد افزايش يابد، اما سقف دامنه نوسان اجازه وقوع اين سناريو را نمي‌دهد. اين ناهماهنگي، بازار را با معضلاتي همچون اختلال در قيمت‌گذاري و شكل‌گيري حباب‌هاي مثبت و منفي در كنار كاهش قابليت نقدشوندگي مواجه مي‌كند.
كارشناسان معتقدند اگر قرار است صندوق‌هاي اهرمي به جايگاه واقعي خود در بازار دست يابند و سرمايه‌گذاران را به استفاده از اين ابزارها ترغيب كنند، لازم است سياستگذار نگاه مدرن‌تري به توسعه بازار داشته باشد. تجربه بازارهاي جهاني نشان داده كه ابزارهاي مالي جديد نيازمند ساختار و قوانين منعطف‌تر هستند و نمي‌توان با رويكردهاي سنتي، انتظار بازدهي و نقش‌آفريني موثر از آنها داشت. بدون بازنگري جدي در مقرراتي مانند دامنه نوسان، همچنان بايد منتظر تكرار تجربه‌هاي ناموفق و استقبال سرد سرمايه‌گذاران از ابزارهاي نوين بازار سرمايه بود.
سلمان يزداني، كارشناس بازار سرمايه در گفت‌وگو با نبض بورس اظهار كرد: صندوق اهرمي اساسا يك ابزار ساده مانند سهام يا صندوق‌هاي عادي بازار نيست. اگر نمونه‌هاي بين‌المللي را بررسي كنيم، مي‌بينيم كه اينها ابزارهايي در دسته شبه‌مشتقه‌ها هستند. بخش زيادي از ساختار آنها برگرفته از ابزارهاي مشتقه است؛ بنابراين همان‌طور كه رانندگي با يك ماشين دنده اتومات با دنده معمولي فرق دارد، برخورد ما با اين صندوق بايد متفاوت باشد. اصولا يك ابزار مدرن، نياز به ساختار و برخورد مدرن دارد. وي با اشاره به دامنه نوسان توضيح داد: اولين ايراد بزرگ، به همين دامنه نوسان برمي‌گردد. شما صندوقي طراحي كرديد كه قرار است اهرم داشته باشد؛ يعني اگر شاخص يا دارايي پايه يك واحد رشد كند، NAV صندوق بايد بين يك و نيم تا دو برابر تغيير كند. مشكل اينجاست كه وقتي دامنه نوسان سفت و سختي تعيين مي‌شود، اين تاثير دوبرابري به درستي منعكس نمي‌شود. مثلا اگر سهام پايه سه درصد مثبت بخورد، صندوق بايد شش درصد رشد كند، اما به خاطر محدوديت دامنه نمي‌تواند واقعا اين اتفاق بيفتد و همين مساله به اختلال در قيمت‌گذاري و شكل‌گيري حباب منفي و مثبت منجر مي‌شود. اين كارشناس بازار سرمايه تشريح كرد: نمونه مشابه آن را قبلا در صندوق‌هاي طلا داشتيم. وقتي دامنه نوسان قيمت سكه به مثبت و منفي يك درصد محدود شد، صندوق‌هاي طلا هم حباب‌هاي عجيبي را تجربه كردند. اما در ماه‌ها و هفته‌هاي اخير كه ديگر دستكاري دامنه نوسان نداشتيم، با وجود همه هيجانات و مثبت و منفي‌هاي شديد سكه و طلا، بزرگ‌ترين دردسري كه در سال‌هاي قبل وجود داشت، ديگر تكرار نشد.
يزداني تاكيد كرد: دامنه نوسان بدون ترديد عامل مهمي است، اما تنها عامل نيست، چون ابزار اهرمي يا مشتقه يك ساز و كار متفاوت دارد. برخلاف سهام كه روندش بيشتر تابع ارزش ذاتي و احساسات لحظه‌اي بازار است، ابزارهاي مشتقه به انتظارات آينده نيز حساسند. همان‌طور كه در قرارداد آتي انتظارات بر قيمت اثر مي‌گذارد، در صندوق اهرمي هم زماني كه بازيگران بازار آينده را مثبت ببينند، علاوه بر ارزش ذاتي، بخشي از قيمت صندوق ناشي از چشم‌انداز مثبت است. اين ويژگي باعث مي‌شود، صندوق اهرمي در كمبود يا تضعيف انتظارات آينده، كارايي خود را از دست بدهد.
حباب منفي در صندوق‌هاي اهرمي
وي گفت: تا وقتي سرمايه‌گذاراني هستند كه بر مبناي پيش‌بيني روند بازار آينده صندوق را مي‌خرند، صندوق كاركرد مناسبي دارد. اما وقتي به خاطر دامنه يا فضاي نامساعد بازار چشم‌انداز آينده تيره مي‌شود، ديگر تقاضا براي صندوق كاهش مي‌يابد و برخي سرمايه‌گذاران حتي اقدام به خروج سرمايه مي‌كنند. در هفته‌هاي گذشته، با منفي شدن فضاي بازار، همين مشكل را ديديم كه علاوه بر محدوديت دامنه، انتظارات هم رو به نزول گذاشت و در نهايت شاهد افت بيشتر صندوق‌ها و حباب منفي شديم.
اين كارشناس بازار سرمايه اظهار كرد: اتفاقا يكي از دلايل خروج پول از اين صندوق‌ها همين نگراني است. سرمايه‌گذار فكر مي‌كند شايد اگر فردا بازار برگردد، صندوق اهرمي بهتر از سهام رفتار كند، اما در عمل به خاطر همان دامنه نوسان، صندوق نمي‌تواند رشد مطلوبي داشته باشد و اين باعث دلسردي خريداران و خروج سرمايه مي‌شود.
وي با تاكيد بر هر اصلاح دامنه نوسان توضيح داد: يكي از ساده‌ترين راه‌ها، اصلاح دامنه نوسان است. اگر دست كم همين يك مورد فورا اصلاح شود، طي يكي، دو روز اثر آن بر كاهش حباب كاملا مشهود خواهد بود. در ادامه، اما نيازمند فرهنگ‌سازي هستيم تا مردم بدانند رفتار صندوق اهرمي ذاتا با سهام متفاوت است و انتظارات بايد واقع‌بينانه باشد. صندوق اهرمي ابزار نوساني و آينده‌نگر است و نمي‌شود همان انتظارات سهام را به آن تعميم داد.
يزداني در نهايت گفت: در مجموع بايد بگويم كه حباب يا افت صندوق‌هاي اهرمي، بيشتر ناشي از تركيب سه عامل است؛ دامنه نوسان نامناسب، افت انتظارات آينده و همچنين جو كلي منفي بازار سرمايه. بر خلاف تصور رايج، آنچه امروز روي تابلوي بورس مي‌بينيم، واكنشي معقول به شرايط بازار است و نبايد دنبال مقصر بگرديم. با اين حال، اصلاح سريع دامنه نوسان و افزايش آگاهي سهامداران مي‌تواند آرامش بيشتري به اين بازار برگرداند.