توهم رونق يا واقعيت بازار؟

شاخص كل بورس تهران سال‌هاست به عنوان معيار اصلي تحليل‌هاي كارشناسي و تصميم‌سازي سرمايه‌گذاران مورد استفاده قرار مي‌گيرد، اما پرسش جدي آنجاست كه آيا اين شاخص به تنهايي نمايانگر واقعيت بازار است؟ روندهاي اخير نشان داده‌اند كه در بسياري از موارد، رشد شاخص كل حاصل عملكرد چند نماد بزرگ بوده و هم‌زمان بخش عمده‌اي از بازار در ركود يا افت باقي مانده است.اين واگرايي موجب شكل‌گيري شائبه‌هايي درباره دقت، شفافيت و حتي دستكاري احتمالي شاخص شده و اعتماد بخشي از فعالان بازار را تحت تأثير قرار داده است. كارشناسان بر اين باورند كه شاخص كل اگرچه ابزاري دقيق از نظر فرمولي است، اما به دليل وزن‌دهي نابرابر، تصويري محدود از وضعيت واقعي بازار ارايه مي‌دهد. از اين رو تحليل بازار تنها بر اساس اين شاخص، گمراه‌كننده و ناكافي است. پيشنهادها بر توسعه شاخص‌هاي مكمل، بهره‌گيري از نماگرهاي چندبعدي و تحليل هم‌زمان متغيرهايي چون نقدشوندگي، رفتار حقيقي‌ها و جريان پول تأكيد دارند تا تصميم‌سازي‌ها واقع گرايانه‌تر و متناسب با عمق واقعي بازار صورت گيرد.

اتكا به يك شاخص گمراه‌كننده است

يك كارشناس بازار سرمايه، با تأكيد بر اهميت تحليل چندجانبه در بررسي بازارهاي مالي گفت: در ارزيابي هر سهم، بازار يا موقعيت، لازم است موضوع را از جنبه‌هاي مختلف بررسي كنيم و اتكا به يك شاخص واحد مي‌تواند گمراه‌كننده باشد. فردين آقابزرگي اظهار كرد: ابتداي سال ۱۴۰۴ تاكنون، شاخص كل با رسيدن به سطح سه ميليون و ۲۰۰ هزار واحد، حدود ۱۸ درصد رشد داشته و در همين بازه، شاخص هم‌وزن نيز ۲۱ درصد افزايش يافته است. در سال گذشته شرايط متفاوت بود؛ شاخص كل رشدي معادل ۲۳ درصد را تجربه كرد، در حالي كه شاخص هم‌وزن تنها ۱۲ تا ۱۳ درصد بازدهي نشان داد. آقابزرگي با بيان اينكه شاخص كل بر پايه فرمول لاسپير محاسبه مي‌شود، افزود: در اين فرمول، وزن سرمايه يا ارزش بازار شركت‌ها نقش تعيين‌كننده دارد. در حال حاضر پنج شركت بزرگ بازار از جمله هلدينگ خليج فارس، نفت و گاز پارسيان و بانك ملت، مجموعا حدود ۵۰ درصد از افزايش شاخص كل را به خود اختصاص داده‌اند. در حالي كه شاخص هم‌وزن با رشد حدود ۰.۴۹ درصدي نشان مي‌دهد كه عمق بازار به اندازه شاخص كل رشد نكرده است. براي تحليل دقيق‌تر بازار ممكن است نياز باشد شاخص‌هاي جديدي نيز تعريف شوند. معيارهايي مانند نقدشوندگي، قابليت تفكيك‌پذيري، و همچنين معيارهاي كيفي نيز مي‌توانند به شاخص‌هاي موجود افزوده شوند تا تحليل واقع‌بينانه‌تري از وضعيت بازار ارايه شود. اين كارشناس با اشاره به نارسايي در تفسير برخي شاخص‌ها گفت: ممكن است فردي فقط به شاخص كل توجه كند و پرتفوي خود را با آن مقايسه كند، در حالي كه ساير شاخص‌ها مانند شاخص قيمت يا هم‌وزن، مسير متفاوتي را طي كرده باشند. اين تفاوت مي‌تواند منجر به نتيجه‌گيري نادرست شود. وي تأكيد كرد: فرمول‌هاي محاسباتي شاخص‌ها نادرست نيستند، بلكه آنچه اهميت دارد درك درست از فلسفه و ساختار هر شاخص است. شاخص قيمت، شاخص هم‌وزن و ساير شاخص‌ها بر اساس فرمول‌هاي رياضي دقيق طراحي شده‌اند، اما تأثيرپذيري آنها از عواملي چون سرمايه، توزيع سود نقدي و نوسانات قيمتي، تفاوت‌هايي را رقم مي‌زند كه بايد مورد توجه تحليلگران قرار گيرد. آقابزرگي گفت: پيشنهاد مي‌شود شركت‌هاي بورس و فرابورس، با تعامل با فعالان بازار و با الگوبرداري از بورس‌هاي جهاني، شاخص‌هاي جديدي را طراحي و ارايه كنند. مشروط بر آنكه استفاده‌كنندگان دانش كافي براي تفسير و تحليل آن شاخص‌ها را داشته باشند و بدانند هر شاخص نمايانگر كدام جنبه از بازار است و چگونه بايد از آن در تصميم‌گيري‌ها استفاده كرد.

شائبه دستكاري شاخص درست است؟

حميدرضا جيهاني، كارشناس بازار سرمايه، با اشاره به اهميت تحليل دقيق شاخص‌هاي بازار سرمايه، اظهار كرد: شاخص كل به‌تنهايي معيار دقيقي براي سنجش وضعيت بازار نيست. شاخص كل بورس تهران وزن‌دهي مبتني بر ارزش بازار دارد؛ به اين معنا كه نمادهاي بزرگ تأثير بسيار بيشتري بر روي شاخص دارند. وي ادامه داد: در شرايطي ممكن است تنها چند نماد بزرگ مانند فولاد، فملي و شستا با يك رشد اندك بتوانند شاخص را مثبت نگه دارند، در حالي كه كل بازار در وضعيت منفي قرار دارد. اين موضوع موجب شكل‌گيري پديده‌اي تحت عنوان «توهم رونق» در بازار مي‌شود و فعالان بازار آن را نشانه‌اي از دستكاري يا نادقيق بودن شاخص كل تلقي مي‌كنند كه در نهايت يكي از عوامل تضعيف شاخص كل بورس تهران به شمار مي‌رود. وي گفت: يكي از شاخص‌هايي كه بايد در كنار شاخص كل مدنظر قرار گيرد، شاخص هم‌وزن است. در اين شاخص، صرف‌نظر از اندازه و ارزش بازار سهام، نمادها وزن يكساني دارند و به همين دليل، تصوير دقيق‌تري از وضعيت عمومي بازار ارايه مي‌دهد. اين كارشناس بازار سرمايه با بيان اينكه صرف اتكا به شاخص كل مي‌تواند گمراه‌كننده باشد، افزود: زماني كه شاخص كل مثبت نشان داده مي‌شود، در حالي كه تنها چند سهم بزرگ شاخص‌ساز رشد داشته‌اند و بخش عمده‌اي از بازار در وضعيت منفي قرار دارد، سرمايه‌گذاران و فعالان بازار با ابهام مواجه مي‌شوند كه به كدام شاخص بايد اعتماد كنند. وي تأكيد كرد: در كنار شاخص كل بايد ساير مولفه‌ها نيز مورد بررسي قرار گيرد؛ از جمله عمق معاملات، روند ورود و خروج پول حقيقي و هوشمند، ارزش معاملات خرد، نسبت آن به كل بازار و ميزان شناوري سهام. رفتار سرمايه‌گذاران حقيقي نشان‌دهنده ميزان واقعي بودن بازار بورس ايران است و تحليل اين رفتارها بايد هم‌زمان با بررسي شاخص كل انجام شود. جيهاني گفت: شاخص كل بورس تهران در بسياري از مواقع و در شرايط خاص كشور، تصوير دقيقي از واقعيت بازار ارايه نمي‌دهد و تحت تأثير حمايت‌ها يا مداخلات بيروني قرار مي‌گيرد. با اين حال، اين به معناي ناكارآمدي كامل شاخص كل نيست. شاخص كل يك ابزار تحليلي است و بايد در كنار شاخص‌هاي مكمل مانند شاخص هم‌وزن، شاخص سهام بزرگ، شاخص صنايع، داده‌هاي بنيادي و تكنيكال و همچنين جريان پول، مورد تحليل قرار گيرد تا بتوان تصميم‌گيري دقيق‌تري درباره وضعيت بازار داشت.

تطبيق شاخص‌كل با استانداردهاي جهاني

در پاسخ به برخي انتقادها درباره شاخص كل بورس، مدير تحقيق و توسعه بورس تهران اعلام كرد: شاخص كل با استاندارد‌هاي جهاني مطابقت دارد. رضا كياني، در گفت‌وگو با اطلاعات بورس توضيح داد كه هر شاخص نمايانگر يك بخش از بازار است. آيا شاخص كل بورس تهران با معيارهاي جهاني مربوط به شاخص‌هاي بورسي همخواني دارد؟ بله، شاخص‌هاي بورس تهران از نظر شيوه محاسباتي با استانداردهاي بين‌المللي همخواني دارد و محاسبات آنها به درستي انجام مي‌شود. هر شاخصي به‌طور خاص نمايانگر يك بخش از بازار است و به همين دليل در بازارهاي سرمايه پيشرفته شاخص‌هاي متعددي براي بررسي وضعيت بخش‌هاي مختلف بازار طراحي شده است. بورس تهران نيز شاخص‌هاي مختلفي مانند شاخص كل ارزش وزني، كل هم‌وزن، شاخص شناور آزاد TEFIX، شاخص صنايع و شاخص ۳۰ شركت بزرگ را دارد كه هركدام بخشي از بازار را نمايش مي‌دهد. برخي معتقدند شاخص كل نماينده دقيقي از وضعيت كلي بازار نيست و بايد اصلاح شود، نظر شما چيست؟ شاخص كل (ارزش وزني) همانند تمامي شاخص‌هاي ارزش وزني تحت تأثير شركت‌هاي بزرگ است. اصولا طراحي تمامي شاخص‌هاي ارزش وزني اينگونه است و در مقابل آنها شاخص‌هاي هم وزن طراحي شده‌اند كه وزن برابري به شركت‌ها مي‌دهند و اين شاخص‌ها نيز چند سالي است كه در بورس تهران محاسبه و منتشر مي‌شوند. هر شاخصي با توجه به شيوه طراحي و متدولوژي محاسبه، عملكرد بخشي از بازار را به نمايش مي‌گذارد و اصولا انتظار برآورد كليت بازار با استفاده از تنها يك شاخص، دور از واقع است. براي همين است كه شاهد متنوع شدن شاخص‌ها با استفاده از روش‌هاي گوناگون هستيم. بورس تهران نيز در همين راستا طيف شاخص‌هاي خود را در ساليان گذشته گسترده‌تر كرده و در كنار شاخص ارزش وزني، شاخص‌هاي هم وزن، شاخص شناور آزاد، شاخص شركت‌هاي بزرگ و شاخص صنايع را به جمع نماگرهاي بازار افزوده است. هم اينك نيز پيشنهاد محاسبه شاخص شركت‌هاي بزرگ، متوسط و كوچك به سازمان بورس ارايه شده است. بايد توجه داشته باشيم كه با وجود بهره‌مندي بورس‌ها از طيف گسترده شاخص‌ها، شاخص اصلي Benchmark آنها به‌طور معمول شاخصي است كه عملكرد شركت‌هاي بزرگ را نشان مي‌دهد. در اين مورد مي‌توانيم به S&P ۵۰۰، FTSE ۱۰۰، CAC ۴۰ و DAX ۴۰ اشاره كنيم كه همگي شركت‌هاي بزرگ را در خود جاي داده‌اند، البته اين امر مانع از محاسبه شاخص‌هاي ديگر براي نمايش عملكرد ساير شركت‌ها نشده است و شاخص‌هاي هم‌وزن، شاخص شركت‌هاي متوسط و كوچك نيز در بورس‌هاي معتبر محاسبه و منتشر مي‌شوند.