عقب‌ماندگي ادامه‌دار «دارا» و «پالايش»
صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري قابل معامله يا همان ETFها از مدرن‌ترين ابزارهاي موجود در بازار سرمايه هستند كه به سرمايه‌گذاران اين امكان را مي‌دهند با هزينه كم، سرمايه‌گذاري اصولي انجام دهند.
صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري قابل معامله يا همان ETFها از مدرن‌ترين ابزارهاي موجود در بازار سرمايه هستند كه به سرمايه‌گذاران اين امكان را مي‌دهند با هزينه كم، سرمايه‌گذاري اصولي انجام دهند. در اصل صندوق‌هاي قابل معامله در بورس (ETF)، يكي از انواع صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري و سبدي از اوراق بهادار مانند سهام، اوراق قرضه يا كالاها هستند كه در بازار بورس قابليت معامله دارند. اين صندوق‌ها به سرمايه‌گذاران اين امكان را مي‌دهد با خريد يك يا چند واحد از صندوق، به‌طور همزمان در مجموعه‌اي از دارايي‌ها سرمايه‌گذاري كنند.
در ايران از سال ۹۹ دو صندوق سرمايه‌گذاري قابل معامله از نوع دولتي به جمع صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري قابل معامله موجود در بازار سرمايه اضافه شد. دارايكم نخستين صندوق سرمايه‌گذاري دولتي و پالايشي يكم به عنوان دومين صندوق قابل‌معامله دولتي (ETF)، از چهار شركت پالايشي تشكيل شده است.
صندوق پالايش در سومين ماه پاييز ۱۳۹۹ به بازار معرفي شد و از آن زمان تاكنون ۷۵.۳ درصد بازدهي داشته و در مقابل دارايكم هم كه زودتر از آن و در تاريخ ۴ تير ماه ۱۳۹۹ فعاليت خود را شروع كرد، توانسته از زمان آغاز فعاليت تاكنون ۱۵ درصد بازدهي كسب كند. صندوق‌هاي ETF مانند سهام معامله مي‌شوند، بنابراين ممكن است با توجه به ميزان عرضه و تقاضا، قيمت معامله آنها با قيمت NAV تفاوت داشته باشد.
درواقع قيمت صندوق‌هاي قابل معامله در بورس بر اساس قانون عرضه و تقاضا تعيين مي‌شود اما قيمت واحد صندوق‌هاي صدور و ابطالي تنها با ارزش خالص دارايي مشخص مي‌شود. هنگام خريد واحدهاي سرمايه‌گذاري ETF بايد به قيمت معامله و قيمت NAV توجه كرد. اگر قيمت معامله بالاتر از NAV باشد، يعني حباب قيمتي وجود دارد و اگر پايين‌تر باشد، نشان‌دهنده ارزش بيشتر واحدها نسبت به قيمت معامله است. بهتر است واحدهاي سرمايه‌گذاري نزديك به قيمت NAV خريداري شوند. طبق آمار موجود، P/NAV اكثرETFها بالاي ۹۶ است و تنها دو صندوق دولتي دارايكم و پالايش هستند كه P/NAV آنها كمتر از اين عدد بوده و اختلاف فاحشي بين قيمت بازار و NAV آنها وجود دارد. پيگيري‌هاي اطلاعات بورس از شهاب‌الدين شمس، مديرعامل شركت تأمين سرمايه بانك مسكن كه مدير صندوق دارايكم است درخصوص علت وجود اين اختلاف زياد ميان NAV و قيمت بازار راه به جايي نبرد. ضمن آنكه داوود رزاقي، مدير سابق صندوق پالايش هم پاسخگوي سوال خبرنگار اطلاعات بورس درخصوص علت اين اختلاف نبود.
ضرورت استفاده از فرصت آربيتراژي
رضا كياني، مدير تحقيق و توسعه بورس تهران ضمن اشاره به چرايي اختلاف قيمت و NAV در صندوق‌هاي قابل معامله بازار سرمايه ايران به روند اين موضوع در بورس‌هاي دنيا پرداخت.
درمورد اختلاف قيمت و NAV در صندوق‌هاي قابل معامله توضيح دهيد: يكي از مواردي كه هنگام سرمايه‌گذاري در صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري قابل معامله بايد مورد توجه سرمايه‌گذاران قرار بگيرد، فاصله بين قيمت و NAV صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري قابل معامله است. NAV براي ETFها مانند صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري صدور و ابطالي محاسبه مي‌شود يعني هر دو دقيقه يك بار NAV آنها محاسبه و به بازار اعلام مي‌شود. قيمت آنها هم براساس نيروهاي عرضه و تقاضا تعيين مي‌شود بنابراين هم قيمت و هم NAV صندوق‌هاي قابل معامله قابل مشاهده و فاصله بين اين دوتا تعيين‌كننده است. در بازار سرمايه ايران هر از گاهي اين اختلاف كاملا معنادار و قابل توجه مي‌شود به ويژه در صندوق‌هاي دارايكم و پالايش كه دو صندوق دولتي هستند و شاهد اختلاف قابل توجه بين NAV و قيمت هستيم. در دارايكم كه اختلاف ۶۰ درصدي را ديديم و در پالايش هم اختلاف حدود ۳۰ درصد قابل مشاهده است. بعد از اين دو صندوق دولتي، بيشترين اختلاف بين NAV و قيمت را به‌طور معمول در صندوق‌هاي اهرمي ملاحظه مي‌كنيم و گاهي اوقات اختلاف بين NAV و قيمت اين صندوق‌ها قابل توجه مي‌شود. در ساير ETFها هم اين اختلاف قابل مشاهده است اما به‌طور معمول اين اختلاف در صندوق‌هاي ديگر كمتر از صندوق‌هاي دولتي و اهرمي است.
در بورس‌هاي دنيا اين روند چگونه است؟ در بازارهاي استاندارد همچنين اختلافي بين قيمت و NAV در ETFها وجود ندارد. چند سال گذشته در صحبتي با يكي از مديران بورس استانبول از او سوال كردم چه كاري براي كاهش اختلاف بين NAV و قيمت ETF انجام مي‌دهيد و از سول من تعجب كرد و پرسيد اصولا مگر بايد چنين اختلافي وجود داشته باشد؟ و گفت اصولا چنين اختلافي بين ETFهاي بازار سرمايه تركيه وجود ندارد.
در بازارهاي سرمايه توسعه يافته نهادي تحت عنوان AP وجود دارد كه اين نهاد اختيار صدور و ابطال براي واحدهاي سرمايه‌گذاري در صندوق‌هاي قابل معامله دارد يعني AP نهادي است كه مي‌تواند تقاضاي صدور يا ابطال واحدهاي سرمايه‌گذاري را به مدير صندوق بدهد و اقدام به صدور و ابطال واحدهاي سرمايه‌گذاري كند. APها مي‌توانند با بازارگردان يكي باشند البته گاهي هم ممكن است با بازارگردان يكي نباشند ولي به هر حال بايد ارتباط خوبي با بازارگردان صندوق ETF داشته باشند.
AP براي نزديك شدن قيمت و NAV چه اقدامي انجام مي‌دهد؟ زماني كه قيمت بيش از NAV باشد، براي APها فرصت آربيتراژي به وجود مي‌آيد كه تقاضاي صدور به مدير صندوق بدهد و واحد براي آن در مقياس بالا صادر شود يعني نمي‌تواند تقاضاي صدور واحد كمي بدهد و بايد در مقياس‌هاي بالايي تقاضاي صدور يا ابطال را مدير صندوق بدهد.
وقتي NAV كمتر از قيمت بازار در صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري ETF معامله مي‌شود، AP تقاضاي صدور به مدير صندوق مي‌دهد كه واحد براي آن با قيمت كمتري صادر شود و در بازار با قيمت بالاتري عرضه مي‌كند و مي‌فروشد، اين باعث مي‌شود عرضه واحدهاي سرمايه‌گذاري ETF در بازار بيشتر شود و كاهش قيمت را در آن خواهيم داشت بنابراين NAV و قيمت به يكديگر نزديك مي‌شوند و اگر NAV بالاتر از قيمت بازاري باشد از بازار جمع و در قيمت‌هاي كمتري خريداري مي‌كند، تقاضاي ابطال به مدير صندوق مي‌دهد و منتفع مي‌شود. در اين ميان چون از بازار خريداري و جمع مي‌كند باعث مي‌شود قيمت در بازار افزايش پيدا كند و به NAV نزديك شود، بنابراين فرصت آربيتراژي كه هنگامي كه NAV و قيمت از هم فاصله مي‌گيرند به وجود مي‌آورد AP از اين فرصت استفاده مي‌كند و عملكردش براي صدور و ابطال واحدهاي سرمايه‌گذاري منجر به اين مي‌شود كه قيمت و NAV به يكديگر نزديك شوند.
علت اين اختلاف در بازار سرمايه ايران چيست؟
به نظر مي‌رسد در بازار سرمايه ما در صندوق‌هاي دولتي اين عملكرد صدور و ابطال به درستي انجام نمي‌شود و نقش AP را به‌طور معمول بازارگردان صندوق‌هاي قابل معامله ايفا مي‌كند كه اين كار با سهولت توسط بازارگردان قابل انجام نيست. در صندوق‌هاي اهرمي طراحي اصولا به نحوي است كه به نظر بازارگردان براي اين صندوق‌ها ديده نشده و نقش صدور و ابطال به مدير صندوق واگذار شده است. هدف اصلي مدير از صدور و ابطال صندوق در صندوق‌هاي اهرمي اصولا كنترل اهرم است نه نزديك كردن فاصله بين NAV و قيمت. گاهي اين ابهام وجود دارد كه خواست مدير براي كنترل اهرم با نزديك كردن NAV و قيمت بازاري ETFهاي اهرمي با هم همسو نباشد و در تضاد باشند بنابراين شاهد هستيم در صندوق‌هاي اهرمي بعد از صندوق‌هاي دولتي، بيشترين اختلاف بين NAV و قيمت بازاري وجود دارد.
اين نكته بسيار مهمي است و هرجا مي‌بينيم فاصله بين قيمت و NAV وجود دارد، اين يك فرصت آربيتراژي به ما نشان مي‌دهد اما به نظر مي‌رسد بهره‌برداري از اين فرصت آربيتراژي توسط بازارگردان به واسطه صدور و ابطال واحدهاي سرمايه‌گذاري به خوبي مهيا نيست. هرجا فاصله زياد است يعني از اين فرصت آربيتراژي نمي‌توانيم استفاده كنيم و مشكل وجود دارد كه اين مشكل يا ناشي از ساختار مالكيتي صندوق است يا طراحي به گونه‌اي بوده كه هدف از صدور و ابطال نزديك كردن NAV و قيمت نبوده و اهداف ديگري از جمله كنترل اهرم صندوق مدنظر بوده است.