محمد امین خدابخش | رشد قیمت‌ها در بازار سهام طی دو سال اخیر سبب شده تا بسیاری از مردم در طول این مدت وارد چرخه معاملات در بازار سهام شوند و به قصد جبران زیان ناشی از کاهش ارزش پول ملی و رکود نسبی در بخش‌های مختلف اقتصاد، به سرمایه‌گذاری در این بازار بپردازند. همین امر موجب شد تا در طول این مدت شاهد صعود قابل توجه قیمت‌ها و رشد دور از انتظار نماگرهای بازار سهام همچون شاخص بورس باشیم. مسیر یاد شده که در ابتدا با تضعیف ارزش ریال در مقابل سایر ارزها رخ داد، شرایطی را پدید آورد تا شاخص کل بورس تهران از محدوده 96 هزار واحد، مسیری طولانی را تا یک میلیونی شدن بپیماید. این مهم در حالی به وقوع پیوست که در این مدت رخوت بازارهای موازی در کنار امید به رشد سودآوری تورمی شرکت‌ها، ناشی از رشد نرخ دلار نیمایی، به عاملی بدل شد تا به جر فعالان بازار سرمایه، سایر اشخاص نیز به حضور در این بازار روی خوش نشان دهند و سرمایه خود را رهسپار معاملات سهام کنند. در این میان اگرچه همواره مشکلاتی نظیر افزایش ریسک‌های سیاسی و مخاطرات ناشی از تصمیم‌گیری‌های یک شبه بازار سهام را تهدید می‌کرد، اما جلب اعتماد عمومی به بازار یاد شده در کنار نبود گزینه‌ای بهتر در شرایط فعلی اقتصاد سبب شد تا روز به روز بر خیل مشتاقان حضور در بورس و فرابورس افزوده شود؛ عاملی که نه تنها به تغییر انداره بازار و ظرفیت‌های آن انجامید بلکه دولت را نیز به فکر تامین مالی از این بستر انداخت. در این مدت هرچه رونق بیشتر شد صدای مخالفان این رونق نیز بلندتر شد و حتی بسیاری را برآن داشت تا با پیش کشیدن مسائلی همچون حبابی بودن بازار و بیش از حد بزرگ شدن آن به فکر اخذ مالیات از سود سرمایه‌گذاران بیفتند، غافل از آنکه تحقق این امر نه تنها ضربه‌ای مهلک به بورس، بلکه تخریب پایدار ظرفیت‌های بکر اقتصاد ملی در جهت تامین مالی بلندمدت از بازار سرمایه بود. هیچگاه نیز مشخص نشد که مبنای این حرف چیست و تعریف این جماعت از حباب و عدالت چگونه است که حتی با اصول صریح تحلیل بنیادی و نیازهای اقتصاد تا این حد تفاوت دارد. به هر روی نیت هر چه که بود این خیال خام محقق نشد و بازاری که تا همین چند سال قبل به زحمت ارزش معاملات 200 میلیارد تومانی را به ثبت می‌رساند، هم‌اکنون به نقطه‌ای رسیده است که روزانه نزدیک به 24 هزار میلیارد تومان، سهام در آن رد و بدل می‌شود. در آن روزها اگرچه سخن گفتن از حباب، سخنی عجیب به نظر می‌آمد، در حال حاضر اما نسبت دادن آن به بازار سرمایه و معاملات سهام امری بیراه نیست. چراکه بنا بر آنچه گفته شد، در طول دو سال گذشته هم سیل نقدینگی قیمت‌ها را دستخوش تغییر کرده و هم ماهیت سرمایه‌گذاری به دلیل وجود سرمایه‌گذاران تازه وارد تحولی چشم گیر داشته است. هم‌اکنون بررسی‌ها حکایت از آن دارد که رشد قابل توجه قیمت در برخی از نمادهای کوچک بازار شرایطی را پدید آورده که نه جریان نقد آتی حاصل از سرمایه‌گذاری در آنها با قیمت روی تابلو همخوانی دارد و نه دارایی‌های آنها به حدی است که بتوان آن شرکت‌ها را بر مبنای معیار ارزش جایگزینی ارزنده دانست. عواملی از این دست سبب شد تا «تعادل» ضمن گفت‌وگو با حمید مرتضی کوشکی به بررسی چند و چون قیمت‌ها در بازار سرمایه و متغیرهای موثر بر ارزش‌گذاری سهام بپردازد.
بازار در هفته‌ای که گذشت
این کارشناس بازار سرمایه با توجه به اتفاقات هفته گذشته و فراز و فرود قیمت‌ها در شش روز معاملاتی گذشته گفت: در طول داد و ستد‌های این هفته شاهد بودیم که شاخص کل بورس تهران از سطح یک میلیون واحد فراتر رفت. در حال حاضر نکات منفی در بازار وجود دارد که از آن جمله می‌توان به حرکت‌های هیجانی در بازار اشاره کرد. این پدیده می‌تواند دلایل مختلفی نظیر ورود نقدینگی، ارزندگی یا موارد دیگر باشد. باید توجه داشت که این پدیده سبب می‌شود تا در نهایت نمادهای که از ارزندگی لازم نیز برخوردار نیستند با افزایش قیمت اقبال عمومی مواجه شوند. عمده این نمادها متعلق به شرکت‌های کوچکی هستند که سهام داران تازه وارد درک دقیقی از ماهیت آنها ندارند و ممکن است بیشتر درگیر معاملات چنین نمادهایی شوند. وی ادامه داد: از نکات مثبت معاملات هفته گذشته در بازار سرمایه این بود که سهامداران تازه وارد نیز به شکل ملموس با این واقعیت کنار می‌آیند که بازار دو رو دارد و طبیعی است نمادی که در مدتی کوتاه ۱۰۰ درصد رشد کرده بخشی از افزایش قیمت خود را نیز اصلاح کند. این مساله سبب می‌شود تا این قبیل از سرمایه‌گذاران بتوانند در مراحل بعدی فعالیت خود در بازار سرمایه انتخاب‌های دقیق‌تر داشته باشند.
از ناپختگی حقوقی‌ها
تا آثار مخرب فضای مجازی
کوشکی افزود: نکته منفی دیگری که در حال حاضر ملموس است، ذهنیت شکل گرفته نسبت به کد‌های حقوقی فعال در بازار سرمایه است. متأسفانه تعداد بسیاری از اشخاص حقیقی فکر می‌کنند که صرف حقوقی بودن یک خریدار یا فروشنده به معنای وجود صحت در انتخاب‌های آنان است و صاحبان این کدها هرگز اشتباه نمی‌کنند. در این میان برخی از سرمایه‌گذاران حقوقی نیز هستند که در فعالیت خود ملزومات رفتار حرفه‌ای را رعایت نمی‌کنند و معاملات آنها سبب می‌شود تا داد و ستد‌های سایرین نیز سمت و سوی هیجانی بگیرد. چنین امری سبب شد تا در هفته گذشته شاهد نوسان حداکثری برخی نمادها از سقف مجاز قیمت کف مجاز آن باشیم. وی خاطرنشان کرد: همزمان با وقوع چنین شرایطی توجه عامه مردم به برخی از مطالب فضای مجازی نیز سبب می‌شود تا رنگ و بوی هیجان در معاملات افزایش یابد و بسیاری با فرض ترکیدن حباب در بازار سرمایه اقدام به ارسال سفارش فروش کنند.
اتفاقی که دیگر قابل تکرار نیست
کوشکی در خصوص نگاه فعلی تحلیلگران به بازار سهام گفت: در شرایط فعلی بسیاری از تحلیلگران به آینده بازار خوشبین هستند با این حال باید توجه داشت که تمامی نمادهای موجود در بازار سهام هم‌اکنون قیمت منطقی ندارند. از این رو انتظار می‌رود تا افراد در انتخاب سهام به سمت نمادهای برویم که از ارزندگی لازم برای سرمایه‌گذاری برخوردارند. این کارشناس بازار سرمایه در ادامه به نمادهای کوچکی که افزایش حباب گونه‌ای داشتند اشاره کرد و افزود: در ماه‌های اخیر شاهد آن بوده‌ایم که بسیاری از نمادهای کوچک بازار که از مولفه‌های بنیادی لازم برای رشد برخوردار نبودند، بازدهی قابل توجه را کسب کردند. سرمایه‌گذاران باید توجه داشته باشند که چنین چیزی در ادامه امکان‌پذیر نیست و نمی‌توان از چنین نمادهایی انتظار رشد بیشتر داشت. از این رو باید توجه داشته باشند که آنچه در ماه‌های گذشته رخ داده و تعدادی از نمادها را به محدوده حبابی رسانده، دیگر قابل تکرار نیست.
اقبال بازار به صندوقی‌ها
کوشکی ادامه داد: بازار در 20 روز گذشته بیشتر به سمت نمادهایی گرایش داشته که قرار است تا در غالب صندوق‌های ETF از سوی دولت عرضه شود. این نمادها گروه بانکی، پالایشی و فلزات بوده است. چنین امری سبب شده تا نمادهای یاد شده در مدت زمانی کوتاه بازده قابل توجهی را کسب کنند. بر این اساس منطقی است که سهامداران در حال حاضر برای فروش آمده باشند و حتی به شکلی هیجانی درصدد حفظ سود کسب شده برآیند. وی ادامه داد: باید به خاطر داشت که در روزهای اخیر، به جز افزایش قیمت‌ها، تغییر بنیادی خاصی نسبت به روزهای قبل اتفاق نیفتاده است. باید توجه داشت که در این روند هرچه قیمت‌ها بیشتر رشد کنند از جدابیت آنها برای دارندگان سهام کاسته خواهد شد. بنابراین افت قیمت‌ها امری طبیعی و حاصل فعل و انفعالات بازار است که به متعادل شدن بهای سهام منتهی خواهد شد. این کارشناس بازار سرمایه افزود: البته رفتار یک عده از فعالان حقوقی و حقیقی بازار به رفتار هیجانی دامن می‌زند و می‌تواند آنچه که در ابتدا در قالب اصلاحی طبیعی شکل گرفته را به افت هیجانی قیمت بدل کند. نمونه چنین رفتاری طی روز گذشته در نمادها «وبملت» مشاهد شد که توانست کلیت بازار را نیز تحت تاثیر قرار دهد. مرتضی کوشکی در ادامه گفت: در این میان عده‌ای دیگر از سرمایه‌گذاران نیز هستند که عجولانه برخی از نمادهای بازار را می‌فروشند تا پول خود را در نمادهایی سرمایه‌گذاری کنند که اخبار مثبتی در مورد آنها وجود دارد. از جمله دلایلی که طی روز سه شنبه و چهارشنبه پول قابل توجهی در نمادهایی مانند «شپنا» وارد شد نیز همین امر است. باید توجه داشت که در حال حاضر نمادهایی که از قیمت روانی اندکی برخوردار هستند (قیمت آنها در مقایسه با سایر نمادها کم است) نیز به گزینه جذاب برای فعالان بازار بدل شده‌اند این در حالی است که ممکن است حتی در قیمت‌های فعلی نیز از نمادها ارزنده نباشند. کوشکی خاطرنشان کرد: به نظر می‌آید که خوشبینی بازار به حضور برخی از نمادها در صندوق‌های ETF دولت، به افزایش تقاضا در نمادهای دولتی منجر شده است.
تاکیدی بر تفاوت ماهیت بازار سرمایه
با سایر بازارها
وی درخصوص تغییر نگاه تحلیلگران به بازار سرمایه در شرایط فعلی گفت: تعداد نمادهایی که در حال حاضر به محدوده حبابی قیمت رسیده‌اند، در حال افزایش است. البته باید بپذیریم که تغییر متغیرهای موثر بر بازار سرمایه، شرایط را به شکلی تغییر داده که ساختار نسبت قیمت به درآمد یا P/E بازار تغییر کرده است. در حال حاضر که بازده بدون ریسک دارد به سمت 10 درصد کاهش می‌یابد، دیگر سخن گفتن از P/E 6 یا 7 منطقی نخواهد بود. اما این مساله نباید به دست آویزی بدل شود تا هر نمادی را با P/E بالا، گزینه‌ای مناسب برای سرمایه‌گذاری بدانیم. در حال حاضر وضعیت به گونه‌ای است که قیمت بسیاری از نمادها با درآمدزایی آنها در تناسب نیست. کوشکی ادامه داد: البته باید به خاطر داشت که هم‌اکنون نیز نمادهای مناسب برای سرمایه‌گذاری وجود دارند. در اقتصادی که قیمت پراید به 90 میلیون تومان می‌رسد و نسبت قیمت به اجاره به 30 واحد می‌رسد، طبیعی است که افزایش قیمت در بازار سرمایه نیز توجیه‌پذیر است. البته باید به این نکته مهم نیز توجه داشت که در بازارهای کالایی نظیر خودرو و مسکن قیمت‌ها چسبنده هستند. این امر سبب می‌شود تا افت جدی پس از افزایش قیمت در آنها روی ندهد. اما در بازار سهام ممکن است شاهد وضعیتی باشیم که قیمت یک نماد پس از رشد تا حدود 40 درصد نیز اصلاح شود. بنابراین سرمایه‌گذاران باید متوجه تفاوت‌های موجود در بازار سرمایه با سایر بازارها باشند. این کارشناس بازار سرمایه در این خصوص که آیا افزایش «کرک اسپرد» (اختلاف قیمت نفت خام با قیمت فروش فرآورده نفتی تولید شده) در صنعت پالایشگاهی می‌تواند منجر به ارزندگی نمادهای فعال در این صنعت شود یا خیر؟، گفت: عملکرد زمستان 98 و بهار 99 شرکت‌های پالایشگاهی، حکایت از عملکرد خوب آنها ندارد. با این حال اگر در دریافت نفت از دولت تخفیف دریافت کنند، ممکن است، حاشیه سود آنها به کلی تغییر کند. از آنجایی که این شرکت‌ها بسیار اهرمی هستند و ضمن داشتن حاشیه سود بسیار اندک، مبلغ فروش بسیار بزرگی را در صورت‌های مالی خود ثبت می‌کنند، ممکن است با تغییر کوچک در هزینه تولید، تغییر با اهمیتی از لحاظ رشد درآمد را در صورت‌های مالی خود به ثبت برسانند. با این حال باید توجه داشت که در حال حاضر روند اخبار این صنعت به نحوی نیست که منجر به تغییر یاد شده در روند درآمدزایی آنها شود.
ضعف زیر ساخت‌های معاملاتی
بلای جان بازار
کوشکی به لزوم حفظ آرامش در مواجه به تغییر جهت قیمت‌ها اشاره کرد و در خصوص ضعف سامانه معاملاتی گفت: در حال حاضر کند شدن سامانه معاملاتی به امری بدل شده است که ذهنیت سرمایه‌گذاران و فعالان بازار را مغشوش می‌کند. زمانی که فرد درصدد خرید یا فروش در یک نماد بر می‌آید در صورتی که نتواند سفارش خود را ارسال کند باید بپذیریم که بازخوردی بد از زیرساخت بازار سرمایه گرفته است. تاکنون بارها به کرات دیده‌ایم که مشکلات سامانه معاملاتی شرایطی را پدید آورده که یک نماد در یک کارگزاری صف خرید است و کارگزاری دیگری با اختلاف فاحش از کارگزاری اول قیمت‌ها را نشان می‌دهد. این کارشاس بازار سرمایه ادامه داد: باید پذیرفت که در تمامی کشورهای جهان اطلاعات قیمت یکی از مهم‌ترین مولفه‌هایی است که می‌تواند سرمایه‌گذاران را در جهت اتخاذ یک تصمیم درست راهنمایی کند. وی خاطرنشان کرد: در حال حاضر مشکلات سامانه معاملاتی ریسک معاملات در بازار سرمایه را افزایش داده است. اگرچه کشور در زمینه بروز رسانی سامانه معاملات به دلیل تحریم‌ها با مشکلاتی روبرو است اما به نظر می‌رسد که شرکت‌های ارایه‌دهنده خدمات در حوزهOMS که همان بستر معاملاتی کارگزاری‌هاست از تحولات قابل توجه بازار سرمایه جا مانده‌اند.
تغییر در مقیاس تحلیل
این کارشناس بازار سرمایه در ادامه P/E بازار را در حدود ۱۸ دانست و خصوص پی فوروارد برای شرکت‌های بزرگ این مقدار را در حدود ۱۰.۵ دانست. در خصوصی چرایی این پدیده گفت: متاسفانه جمع این شرایط در اقتصاد به شکلی است که کاهش نرخ ارز را نمی‌توان متصور بود. همین امر سبب شده تا تحلیلگران بازار سرمایه چشم‌انداز صعودی قیمت دلار را را به فال نیک بگیرند. کوشکی در خصوص حبابی خواندن بازار سرمایه و آنچه که امروز بسیاری از تحلیلگران در اظهارنظر خود از آن به عنوان حبابی یاد می‌کنند، گفت: در خواست من از تحلیلگران این است که در تفسیر حباب از روش‌های به روز شده و مورد استفاده در جهان استفاده کنند. فکر می‌کنم که دیگر منطقی نیست که پی بهای بازار را در حدود ۶ و ۷ واحد در نظر بگیریم. متاسفانه در حال حاضر فعالان بازار نسبت قیمت به درآمد را در این حدود ثابت در نظر می‌گیرند. این در حالی است که کاهش سود بدون ریسک که همان سود بانکی است، به جذابیت بازار افزوده است. از این رو نرخ رشد متصور برای شرکت‌ها نیز به دلیل آنکه شرایط اقتصادی کشور مناسب نیست و انتظار داریم که نرخ دلار به شکلی پایدار افزایش یابد، به گذشته بسیار بیشتر شده است. وی تاکید کرد: البته باید توجه داشت تغییر تفسیر ما از ارزندگی به این معنا نیست که تمامی نمادهای بازار ارزنده هستند. باید توجه داشت که تعداد زیادی از نمادهای بازار حتی با افزایش P/E انتظاری نیز ارزنده نیستند.
