گروه بورس | علی‌اصغر حیدری |
مبنای اصلی و مهم یک اقتصاد مقاومتی؛ مولد بودن، انعطاف‌پذیری، فرصت‌سازی، پیشرو، درون‌زایی در عین برون‌گرایی و روحیه جهادی و حماسی است. بدیهی است که یکی از مهم‌ترین ارکان اقتصادی جامعه و بنگاه‌ها بحث تامین مالی است که پایه و اساس شکل‌گیری همه بنگاه‌ها و شرکت‌ها در محیط اقتصادی یک جامعه است. تامین مالی شرکت‌ها از طریق بازار سرمایه از جهات مختلفی با نظام اقتصاد مقاومتی همخوانی کامل داشته و می‌تواند به عنوان بهترین بازوی پیاده‌سازی اقتصاد مقاومتی در کشور باشد که این امر مستلزم توجه مسوولان اقتصادی دولت به نقش بازار سرمایه در تامین مالی غیرتورمی و انعطاف‌پذیر است.
سهم بازار سرمایه در تامین مالی
به گزارش «تعادل» در بازارهای پولی و مالی عرف بر این است که برای تامین مالی کوتاه‌مدت سراغ بانک‌ها و برای بلندمدت سراغ بازار سرمایه می‌روند. با احتساب انواع تامین مالی اعم از اعطای تسهیلات، انتشار اوراق در بورس (برای سال 95 تاکنون آمار دقیق اوراق مشارکت منتشره از سوی بانک‌ها در خارج از بورس منتشر نشده است) و دیگر روش‌ها در سال 95 حدود 676هزار میلیارد تومان تامین مالی در اقتصاد ایران صورت گرفته که طبق آمار بانک مرکزی، طی ۱۲ماهه سال ۱۳۹۵ مبلغ 548هزار میلیارد تومان از درگاه بانکی و از طریق دریافت تسهیلات تامین مالی صورت گرفته که در مقایسه با دوره مشابه سال ۱۳۹۴ مبلغ ۱۳۱هزار میلیارد ریال (معادل ۳۱.۴ درصد) افزایش داشته است. اما براساس گزارش‌های آماری مدیریت تحقیق و توسعه سازمان بورس، میزان تامین مالی از بازار سرمایه طی سال‌های گذشته از متوسط رشد 34درصدی برخوردار بوده است به‌طوری که ارزش تامین مالی انجام شده طی سال 95 در کل بازار سرمایه به 128هزار میلیارد تومان رسیده است. در جدول 1 میزان تامین مالی با استفاده از ابزارهای مختلف بازار سرمایه در طول سال 95 به تفکیک نشان داده شده است.
این آمارها نشان از آن دارد که همچنان اقتصاد ایران بانک‌محور بوده و سهم بازار سرمایه از کل تامین مالی ایران تنها یک‌ششم بوده که نسبت به استانداردهای جهانی بسیار ناچیز است و بر این اساس بورس برای مقاوم‌سازی اقتصاد ایران می‌تواند ناکارآمد باشد.
انواع تامین مالی در بازار سرمایه
به‌طور کلی تامین مالی از بازار سرمایه از سه طریق افزایش سرمایه، عرضه اولیه و انتشار انواع ابزارهای تامین مالی صورت می‌گیرد. براساس آمار منتشر شده انواع اوراق تامین مالی، افزایش سرمایه و عرضه اولیه به ترتیب بالاترین ارقام تامین مالی در بازار سرمایه را در سال 1395 به خود اختصاص داده‌اند.
البته برخی کارشناسان معتقدند؛ با توجه به اینکه منابع صندوق‌های سرمایه‌گذاری و سایر نهادهای مالی مجددا صرف سرمایه‌گذاری در اوراق تامین مالی و سهام می‌شود، نمی‌توان تامین مالی این دو بخش را جزو تامین مالی بازار سرمایه برای بخش تولیدی اقتصاد دانست. اگر این نظرات را مدنظر قرار دهیم باید بگوییم تامین مالی بازار سرمایه در اقتصاد در حدود 600 هزار میلیارد ریال بوده است.
علاوه بر افزایش قابل توجه حجم تامین مالی از بازار سرمایه، سهم بازار سرمایه از تامین مالی کل کشور نیز دوره رشد محسوسی داشته است. به‌طوری که سهم بازار سرمایه در تشکیل سرمایه ثابت کل کشور (سرمایه‌گذاری کل اقتصادی) از 6درصد در سال 1386 با رشد بیش از 3برابری به 20درصد در سال 1394 افزایش یافت. اما ذکر این نکته نیز مهم است که مقایسه تامین مالی 1283هزارمیلیارد ریالی بازار سرمایه در بازه زمانی سال 95 در مقابل تامین مالی 5480 هزار میلیارد ریالی سیستم بانکی از طریق انواع تسهیلات در سال 95 نشان می‌دهد، همچنان سیستم اقتصادی کشور بانک‌محور است چرا که بیش از 80 درصد تامین منابع از بانک‌ها انجام می‌شود. یکی از دلایل سهم عظیم بانک‌ها در جذب سپرده و به تبع آن تامین مالی در کشور ما در سال‌های اخیر رقابت منفی بانک‌ها و موسسات مالی و اعتباری برای جذب سپرده بوده است که منجر به پرداخت نرخ سودهای غیرمنطقی توسط بانک‌ها و موسسات و حرکت آنها به سمت زیاندهی شده است. این رفتار اشتباه بانک‌ها علاوه بر اینکه سیستم بانکی را با مشکلات عدیده‌یی روبه‌رو کرده است (که برخی آثار آن را در ماه‌های اخیر دیده‌ایم...) سبب رکود در بازار سرمایه نیز شده است.
اما رشد سریع میزان تامین مالی در بازار سرمایه در سال‌های اخیر در درجه اول به دلیل افزایش انتشار اوراق بدهی (اعم از اسناد خزانه دولتی، اوراق اجاره، مرابحه و اوراق مشارکت) بوده است که بالا بودن نرخ سود در سیستم بانکی سبب شده است تا نرخ سود موثر این اوراق نیز در بازار فرابوس بالا باشد. همین موضوع سبب حرکت بخشی از نقدینگی بورس به سمت ابزار با درآمد ثابت و اوراق بدهی شده است که نتیجه آن رکود و عدم رشد مناسب قیمت سهام شرکت‌ها در بازار سهام بوده است. با وجود اجرای برجام و بهبود اوضاع سیاسی و برخی گشایش‌های مالی بین‌المللی و کاهش شدید تورم و تک رقمی شدن آن، همچنان پرداخت نرخ سود بالای بانکی در سیستم بانکی یکی از دلایل رکود در اکثر بازارها و بخش‌های اقتصادی شده است، چرا که هزینه تامین مالی بنگاه‌ها همچنان در سطح بالایی قرار دارد.
اما رشد تامین مالی بازار سرمایه در درجه بعدی به دلیل افزایش تامین مالی از طریق افزایش سرمایه بنگاه‌های بورسی و فرابورسی بوده است. سیاست درست حفظ سودهای محقق شده شرکت‌ها در درون شرکت و انجام افزایش سرمایه از این منابع منجر به توسعه شرکت و تامین مالی درون‌زا و کم هزینه خواهد شد. در راستای تقویت این روش تامین مالی سیاست‌گذاران اقتصادی و مالی باید زمینه ورود و عرضه اولیه شرکت‌ها به بازار سرمایه را تقویت کنند تا این شرکت‌ها بتوانند از روش افزایش سرمایه و با مشارکت حداکثری سهامداران به تامین مالی کم هزینه‌تر بپردازند. اما این‌کار نیاز به ارتقای فرهنگ سهامداری در کشور و ایجاد زمینه برای جذب نقدینگی سیستم بانکی به سمت بازار سرمایه دارد.
انعطاف‌پذیری بازار سرمایه در تامین مالی
برخلاف سیستم بانکی که تنها از ابزار وام‌های کوتاه و بلندمدت به تامین مالی شرکت‌ها کمک می‌کند، در بازار سرمایه ابزارهای متنوع زیادی برای شرایط مختلف و با نرخ تامین مالی متنوع به شرکت‌ها ارائه می‌شود. در زیر به روش‌های مختلف و رایج تامین مالی شرکت‌ها و بنگاه‌ها در بازار سرمایه اشاره شده است:
افزایش سرمایه: افزایش سرمایه که خود انواع مختلفی دارد، اگرچه از نظر زمان لازم برای تکمیل پروسه تامین مالی کمی وقت‌گیر است اما از لحاظ هزینه‌یی برای شرکت‌ها بسیار جذاب است، چرا که شرکت‌ها هیچ الزامی به پرداخت سود تعیین شده به سهامداران خود (که تامین‌کنندگان منابع برای شرکت به حساب می‌آیند) ندارند و ممکن است یک شرکت در سال‌های ابتدایی افزایش سرمایه و اجرای پروژه نتواند هیچ سودی شناسایی کند و از لحاظ قانونی نیز هیچ‌گونه فشاری از طرف مراجع مختلف به آن وارد نمی‌شود و هیچ‌گونه جرایم و دیرکردی (جرایم و دیرکردهایی که در سیستم بانکی و برای وام حاکم است) نیز برای شرکت به بار نخواهد آورد. در طرف مقابل اما چنانچه شرکت بتواند به حاشیه سود بالا و سود خالص فراوان دست یابد، باید این سود را به حساب سهامداران ثبت کند.
از آنجایی‌که در افزایش سرمایه همه سهامداران حقیقی و حقوقی شرکت مشارکت و به توسعه و افزایش تولید در شرکت کمک می‌کنند، می‌توان مولد بودن و درون‌زایی و ایجاد فرصت را از مصادیق اقتصاد مقاومتی در تامین مالی برشمرد که به توسعه اقتصادی بنگاه تولیدی و اقتصاد کشور کمک می‌کند.
آمارها نشان می‌دهد، رقم تامین مالی شرکت‌ها از طریق افزایش سرمایه در بازار سرمایه، از رقم 113950 میلیارد ریال در طول سال 91 با رشدی 155 درصدی به رقم 289183 میلیارد ریال در سال 95 افزایش یافته است.
عرضه اولیه: در عرضه اولیه یک شرکت سهامی عام که دارای فعالیت عملیاتی است - در صورت داشتن برخی شرایط - بخشی از سهام خود را برای نخستین بار در بازار بورس یا فرابورس عرضه می‌کند. با عرضه اولیه یک شرکت در بازار سرمایه علاوه بر اینکه ارزش سهام آن و کل شرکت به صورت واقعی و رقابتی کشف می‌شود، روش تامین مالی و استفاده از ابزارهای متنوع نیز برای آن بنگاه ساده‌تر خواهد شد. عرضه اولیه سهام در بازار سرمایه طی 4 ساله اخیر روند پرنوسانی داشته است.
به‌طوری‌که عرضه اولیه سهام از 3.5هزار میلیارد ریال در سال 91 با رشد بیش از 6 برابری به 21.9هزار میلیارد ریال در سال 1392 افزایش یافت، اما در سال‌های بعد ارزش عرضه‌های اولیه به تدریج کاهش یافت. تامین مالی از این روش در سال 1395 نیز دوباره کاهش شدیدی داشته و به حدود 3.6هزار میلیارد ریال کاهش یافت. سهم این روش در تامین مالی کل بازار سرمایه در سال‌های 1391 و 1392 به ترتیب حدود 3 و 8درصد بود اما در سال‌های 1393 و 1394 به 1 و 2 درصد کاهش یافت. همچنین سهم عرضه اولیه در سال 1395 کمتر از یک درصد بود.
انواع اوراق تامین مالی و اوراق با درآمد ثابت
ابزارهای نوین تامین مالی اوراق با درآمد ثابت هستند که در سال‌های اخیر و بر پایه قوانین اقتصاد اسلامی در بازار سرمایه ایران شکل گرفته‌اند و در بازارهای سرمایه اسلامی به صکوک مشهور هستند. ابداع ابزارهای تامین مالی اسلامی از کشور مالزی که دارای بورس توسعه یافته است، شروع شده و امروزه در بسیاری از کشورهای اسلامی و بازارهای بورس بین‌المللی طرفداران زیادی دارد.
این ابزار در ایران تاکنون در قالب اوراق مشارکت، اوراق اجاره، اوراق مرابحه، اوراق سپرده، اسناد خزانه اوراق رهنی و تسهیلات مسکن انتشار یافته‌اند. این اوراق علاوه بر اینکه در مرحله پذیره‌نویسی در بازار فرابورس منتشر می‌شوند، معاملات ثانویه آنها نیز در فرابورس انجام می‌شود. از آنجا که این اوراق تا زمان سررسید، در تابلوی بورس و براساس مکانیسم رقابتی معامله می‌شوند سود این اوراق برای دارندگان آنها شناور خواهد بود و براساس مدت نگهداری از سود دوره نگهداری برخوردار خواهند شد. ضمن اینکه معاملات ثانویه آنها در بورس سبب نقدشوندگی بالای این اوراق شده و جذابیت این اوراق را نزد سرمایه‌گذاران ریسک گریز افزایش داده است. براساس گزارش منتشر شده توسط مدیریت تحقیق و توسعه، سهم انتشار انواع اوراق تامین مالی از کل تامین مالی بازار سرمایه از 13درصد در سال 1391 به 56درصد در سال 1395 افزایش یافته که مقدار آن همان‌طور که در جدول یک نشان داده شده، حدود 292هزار میلیارد ریال بوده است. از آنجا که در ادبیات بازارهای مالی، انتشار ابزارهای تامین مالی مبتنی بر بدهی تحت عنوان «بازار بدهی» تلقی می‌شود، می‌توان به این نتیجه دست یافت که بازار بدهی در سال 1395 بیش از نیمی از تامین مالی بازار سرمایه را به خود اختصاص داده است (جدول یک). از طرفی باتوجه به پیش‌بینی انتشار 295هزار میلیارد ریال انواع اوراق مالی اسلامی قابل عرضه در بازار سرمایه در قانون بودجه 1396، انتظار می‌رود میزان تامین مالی حاصل از انتشار انواع ابزار تامین مالی در سال 1396 نیز افزایش یابد. در سال 95 به‌دلیل رشد شدید انتشار اسناد خزانه توسط دولت با نرخ‌های سود جذاب و در چندین مرحله، میزان جذابیت اوراق مشارکت تا حدودی کاسته شده و به جذابیت اسناد خزانه هر روز افزوده می‌شود. این ادعا را می‌توان به وضوح از مقدار ارزش معاملات اوراق تامین مالی در سال 95 دریافت.
همان‌طور که از جدول 2 برمی‌آید در سال 95 ارزش معاملات اسناد خزانه با رشد 275درصد مواجه شده است. درمورد اسناد خزانه باید گفت از آنجا که یکی از بهترین ابزارهای مالی دولت‌ها جهت پوشش بدهی و تنظیم بازار پولی و مالی است، نرخ سود آنها را در دیگر کشورها به‌عنوان نرخ سود بدون ریسک تلقی می‌کنند، چراکه بازپرداخت مبلغ آن توسط دولت تضمین می‌شود. بنابراین ممکن است دولت بخواهد در آینده انتشار گسترده آن را جهت تنظیم بازار پولی و مالی برنامه‌ریزی کند، درحالی که انتشار گسترده این اوراق بدون توجه به ظرفیت بازار سرمایه علاوه بر اینکه قیمت اوراق سهام و حجم معاملات سهام را تحت‌تاثیر خواهد گذاشت، می‌تواند با افزایش عرضه این اوراق و کاهش قیمت اسناد خزانه سبب افزایش سود این اوراق و به تبع آن افزایش نرخ سود بدون ریسک در اقتصاد شود، چراکه این اوراق به کسر ارزش اسمی آن در بازار به فروش می‌رسد و قیمت ثانویه آن با مکانیسم عرضه و تقاضا تعیین می‌شود و در سررسید دولت مبلغ اسمی اوراق را به دارنده آن می‌پردازد. بنابراین انتشار بی‌ضابطه آن اثرات سوء بدتری می‌تواند در بازار پولی و مالی ایجاد کند. اما در مقابل انتشار با برنامه و با درنظر گرفتن نقدینگی بازار یا انتشار آن در سیستم بانکی و جذب منابع بانکی می‌تواند از این ابزار به‌عنوان یکی از بهترین ابزارهای مقاوم‌سازی اقتصاد در مقابل تکانه‌های پولی بسازد و قدرت دولت در سیاست‌گذاری و کنترل بازار پولی و مالی را افزایش دهد. اوراق تسهیلات مسکن نیز یکی دیگر از ابزارهای پیشرفته برای تامین مالی بانک مسکن و تسهیل‌سازی تامین مالی بخش مسکن است. اما عدم کنترل و عرضه نامناسب این اوراق نیز در برهه‌یی از زمان سبب افزایش نرخ سود تسهیلات مسکن شده بود که لزوم کنترل این بخش برای عرضه به‌موقع و جلوگیری از سفته‌بازی سوداگرانه را آشکار کرد. بنابراین می‌توان گفت همه این ابزارها زمانی می‌توانند نقش تامین مالی و مقاوم‌سازی اقتصاد را ایفا کنند که ناظر بازار نظارت بسیار دقیق و همیشگی بر بازار این اوراق داشته باشد.
مقاوم‌سازی اقتصادی با ارکان بورس
بازار سرمایه ایران با داشتن چهار رکن بورسی اعم از بورس تهران، فرابورس، بورس کالا و بورس انرژی این قابلیت را دارد که برای بخش‌های اقتصاد کشور وظیفه تامین مالی را به دوش بکشد. امروزه بورس کالا و انرژی برای ایران که از نظر تولید کالاها و فرآورده‌های نفتی و پتروشیمی و معدنی یکی از بزرگ‌ترین تولیدکنندگان منطقه‌یی
به حساب می‌آید و از سیستم اقتصادی دولتی و رانتی نیز رنج می‌برد، یک ضرورت انکارناپذیر برای ایجاد شفافیت اطلاعاتی و معاملاتی و تاثیرگذاری در تعیین قیمت فرآورده‌ها در منطقه به حساب می‌آید. بنابراین تقویت همه‌جانبه از بورس کالا و تلاش برای کاهش هزینه‌های معاملاتی برای عرضه و تقاضا‌کنندگان این بازار می‌تواند به افزایش بهره‌وری و مقاوم‌سازی اقتصاد ایران در برابر تغییرات قیمت‌های جهانی و تغییرات ارزی کمک شایانی کند. همچنین ایجاد و تقویت ابزار «گواهی سپرده کالایی» در کنار ایجاد زیرساخت‌های لازم، می‌تواند به‌عنوان بهترین ابزار تامین مالی کشاورزان و صنعتگران داخلی شناخته شود و یک بستر جدید و بسیار کارا برای حمایت از تولیدکننده داخلی ایجاد کند. علاوه بر وجود ابزارهای متنوع در بورس‌ها، مهم‌ترین مزیت تامین مالی از بازار سرمایه نسبت به سیستم بانکی در اقتصاد ما، شفافیت بالا در همه فرآیندهای بازار سرمایه است. درحالی که امروزه پرونده فسادهای بانکی به یکی از معضلات اقتصاد ایران تبدیل شده است و ارقام برخی از این پرونده‌ها به هزاران میلیارد هم می‌رسد، در بازار سرمایه با وجود ناظر بازار به‌عنوان مهم‌ترین رکن عملیاتی بورس‌ها، رقم پرونده بزرگ‌ترین فسادی که در این سال‌ها رخ داده (آکنتور) کمتر از 6میلیارد تومان است. اما باز هم تاکید این نکته همیشه لازم است که هم‌راستا با توسعه و بزرگ شدن بازار، تقویت ناظر بازار و به‌روز رسانی ابزارهای نظارت نه تنها یک ضرورت بلکه تنها راه حفظ و تقویت شفاف‌سازی این بازار است. باتوجه به شفافیت بالای بازار سرمایه و برخورداری از ابزارهای متنوع، تبدیل اقتصاد ایران از یک سیستم بانک‌محور به سیستم بازارمحور می‌تواند یک حرکت بزرگ و اساسی برای موفقیت طرح اقتصاد مقاومتی باشد. اما در این راستا باید از یکی از ویژگی‌های اساسی اقتصاد مقاومتی، یعنی روحیه جهادی استفاده کرد. به عبارتی ایجاد این حرکت بزرگ مستلزم تقویت روحیه جهادی در مدیران بازار سرمایه و اقتصاد ایران است. در عین حال دولت نباید از توجه به ظرفیت نقدینگی بازار سرمایه در انتشار اوراق تامین مالی غافل شود و سعی کند با سیاست‌گذاری‌های جدید ابتدا بخشی از نقدینگی را از سیستم بانکی به سمت بازار سرمایه هدایت کند.
همچنین اتصال قوی بین سیستم کارگزاری بازار سرمایه با بانک‌ها می‌تواند در جذب نقدینگی و فروش اوراق با درآمد ثابت و صندوق‌های سرمایه‌گذاری بسیار موثر باشد و یکی از بهترین راه‌های هدایت نقدینگی از بانک به سمت بازار سرمایه خواهد بود.
