گروه بانک و بیمه| محسن شمشیری |
رییس کل بانک مرکزی با اشاره به نکاتی در مورد هدف گذاری تورم اعلام کرد که بانک مرکزی، آماده است که سیاست «هدف گذاری تورم» را به اجرا بگذارد و برای رسیدن به آن، از ابزار مدیریت نرخ سود در بازار باز استفاده خواهد شد. نرخ سود سیاستی کوتاه‌مدت در دالان نرخ سود بازار باز، یک هدف میانی برای تحقق هدف خواهد بود. موفقیت و اثربخشی این سیاست، درگرو اقدام دولت در انتشار هرچه سریع‌تر اوراق بدهی برای جبران کسری بودجه، جهت ضدسیکلی کردن بودجه و البته تلاش بیشتر برای کاهش کسری بودجه است.
به گزارش «تعادل»، همتی اظهار داشت ریشه تورم بالا، به عنوان گره اصلی اقتصاد کشور در طول چند دهه گذشته، سلطه سیاست‌های مالی و پولی نمودن کسری بودجه و اتکای مستمر بر سیاست‌های انبساطی پولی برای رشد اقتصادی بوده است. در دوره‌‌های فراوانی منابع ارزی، دولت‌ها به انبساط بودجه مبتنی بر منابع ارزی و سرکوب تورم، با دخالت در بازار ارز و افزایش عرضه، به کمک واردات، روی آورده و در مواقع افت درآمدهای ارزی به روش‌های مستقیم و غیرمستقیم به منابع بانکی متوسل شده‌اند. اینگونه روش‌ها، نه تنها پایدار نبوده، بلکه مشکلات بسیار زیادی، از جمله تحلیل منابع ارزی و تضعیف تولید ملی و نوسانات شدید چرخه‌های تجاری را به دنبال داشته است.
وی افزود: پس از تغییر در سیاست‌های ارزی، پولی و مالی کشور، به همراه انباشت منابع لازم برای ادامه سیاست کنترل و ثبات سازی در بازار ارز، که از دو سال پیش آغاز شده است و با طراحی و توسعه ابزارهای عملیاتی کردن سیاست‌های جدیدپولی، امروز بانک مرکزی، آماده است که سیاست «هدف گذاری تورم» را به اجرا بگذارد.
وی اظهار داشت: در قالب این سیاست، قطب‌نمای اصلی سیاست‌های پولی و ارزی بانک مرکزی، «تورم هدف» خواهد بود و برای رسیدن به آن، از ابزار مدیریت نرخ سود در بازار باز استفاده خواهد شد. همان‌گونه که قبلاً گفته بودم، نرخ سود سیاستی کوتاه‌مدت در دالان نرخ سود بازار باز، یک هدف میانی برای تحقق هدف خواهد بود. موفقیت و اثربخشی این سیاست، درگرو اقدام دولت در انتشار هرچه سریع‌تر اوراق بدهی برای جبران کسری بودجه، جهت ضدسیکلی کردن بودجه و البته تلاش بیشتر برای کاهش کسری بودجه است.
4 ماه پس از عملیات بازار
نرخ سود بانکی به چه سمتی می‌رود؟
در رابطه با دو راهکار اعلام شده رییس کل بانک مرکزی، یعنی نرخ سود بانکی در عملیات بازار باز و بازار بین بانکی و همچنین انتشار اوراق بدهی دولتی جهت تامین کسری بودجه، موضوعات و پرسش‌های مختلفی مطرح است که دولت و بانک مرکزی چگونه قرار است این سیاست را به پیش ببرند. زیرا عملکرد بازار بین بانکی در سال‌های اخیر نشان‌دهنده افزایش شدید معاملات بین بانکی است که سال گذشته به 18000 هزار میلیارد تومان رسیده و قبل از شیوع کرونا، نرخ سود بازار بین بانکی بالاتر از 18 درصد بوده است و به عبارت دیگر، با وجود افزایش شدید معاملات نرخ سود در بازار بین بانکی تمایل به کاهش شدید نداشته است و تنها در شرایط ویروس کرونا و اثر آن بر رکود و کاهش تقاضای تسهیلات، نرخ سود به زیر 14 درصد رسید.
از سوی دیگر، با وجود فروش سهام شرکت‌های دولتی، شستا، صندوق معامله یکم ETF، و رونق ماه‌های اخیر بورس، هنوز رقم قابل توجهی برای کمک به تامین مالی دولت جمع‌آوری نشده و اگر میزان کسری بودجه دولت در سال 99 را حدود 100 تا 300 هزار میلیارد تومان با برآوردهای مختلف در نظر بگیریم، این پرسش مطرح است که چگونه قرار است رقم بزرگ کسری بودجه دولت از طریق فروش اوراق بدهی دولتی، اوراق خزانه و... در سال 99 تامین شود. نرخ سود این اوراق چقدر باید باشد که با استقبال مردم همراه شود. ضمن اینکه نرخ‌های بالای 18 درصد و 20 درصد برای اوراق بدهی، عملا برنامه کاهش نرخ سود بانکی و اثر آن بر تورم و خلق پول را تضعیف می‌کند.
شنیده‌ها حکایت از آن دارد که در جلسات مسوولان اقتصادی کشور، موضوع نرخ سود اوراق بدهی مطرح شده و نرخ‌هایی بین 18 درصد تا 20 درصد برای ایجاد جذابیت اوراق بدهی مطرح شده است تا نه تنها اثر تورمی کسری بودجه در سال 99 کنترل شود و نیاز دولت و مخارج دولت را تامین کند، بلکه نقدینگی سرگردان موجود را جذب کرده و مانع از رشد قیمت دارایی‌ها شود.
در این زمینه برخی صاحب نظران گفته‌اند که بازگشت اصل و فرع این اوراق در سال‌های آینده می‌تواند بار تورمی برای اقتصاد داشته باشد، اما در عین حال ابراز امیدواری کرده‌اند که در سال‌های آینده وضعیت درآمدی دولت بهتر شود و به دنبال آن امکان بازپرداخت اصل و فرع اوراق بدهی و اوراق مشارکت فراهم شود. این کارشناسان معتقدند که کنترل تورم و کسری بودجه در سال 99 از اهمیت بالایی برخوردار است و هزینه‌های مهار این کسری بودجه به مراتب کمتر از هزینه‌های بازپرداخت اصل و فرع اوراق در آینده خواهد بود. زیرا خلق پول به صورت رشد پایه پولی یا خلق پول بانک‌ها در بازار بین بانکی، رشد بدهی دولت به بانک‌ها و... عملا آثار تورمی بیشتری نسبت به هزینه اصل و فرع اوراق بدهی خواهد داشت. براین اساس، باید دید که در سال 99، بانک مرکزی و دولت در عمل چگونه می‌توانند نرخ سود را کاهش داده و همچنین برنامه انتشار اوراق بدهی برای کنترل کسری بودجه را اجرا کنند.
نرخ سود و عملیات بازار باز
به دنبال اعلام آغاز عملیات بازار باز توسط آقای روحانی رییس‌جمهور در تاریخ 26 دی 98 در مجمع عمومی بانک مرکزی، 28 دی ماه 1398، برای اولین‌بار، معامله اوراق بدهی دولتی در چارچوب عملیات بازار باز و در قالب خرید قطعی اوراق مزبور انجام شد.
رییس کل بانک مرکزی در این زمینه در مورد هدف عملیات بازار باز اعلام کرد که اجرای چارچوب جدید سیاست‌گذاری پولی با هدف مدیریت نرخ سود در بازار بین بانکی و کنترل نقدینگی و مهار تورم و فراهم سازی بستر لازم برای سیاست پولی مبتنی بر هدفگذاری تورم با استفاده از ابزارهای کوتاه‌مدت غیرمستقیم سیاست پولی صورت می‌گیرد. هدف بانک‌مرکزی از معرفی عملیات بازار باز، نوسازی چارچوب سیاست‌گذاری پولی با به‌کارگیری ابزارهای غیرمستقیم پولی است. عملیات بازار باز به همراه استفاده از دامنه نرخ سود (اعطای تسهیلات به بانک‌ها در قبال اخذ وثیقه و سپرده‌پذیری از بانک ها) به بانک مرکزی اجازه می‌دهد مدیریت موثرتری بر نرخ سود بانکی و تخصیص بهینه نقدینگی در بازار بین بانکی ریالی داشته باشد؛ تا از مسیر آن، کانال‌های سازوکار اشاعه پولی- به ویژه کانال نرخ سود- تقویت شود. عملیات بازار باز یک ساز و کار پیچیده و فنی است که به تدریج، نحوه کارکرد آن توسط بانک مرکزی تشریح شده و با فعالان بازار در عمل به پیش خواهد رفت. این سازوکار برای کنترل نوسانات نرخ سود در حول و حوش «نرخ سیاست‌گذاری» بسیار کوتاه‌مدت در «بازار ذخایر» بانک‌ها استفاده می‌شود. در این بازار، خرید و فروش قطعی اوراق دولتی و نیز قراردادهای «بازخرید» و « بازخرید مجدد» اوراق دولتی انجام خواهد شد. در مواقعی که نرخ سود بالاتر از «نرخ سیاست‌گذاری» قرار گیرد بانک مرکزی اقدام به خرید اوراق و افزایش عرضه پول می‌کند. و برعکس، هنگامی که نرخ سود پایین‌تر از «نرخ سیاست‌گذاری »بیاید، اقدام به فروش اوراق و کاهش عرضه پول می‌کند. همزمان، «دالان نرخ سود بین بانکی» را تعریف کرده نرخ «کف‌دالان» نرخ پس انداز منابع بانک‌ها نزد بانک مرکزی، نرخ«سقف دالان»، نرخ تنزیل مجدد نهایی می‌باشند. «نرخ سیاست‌گذاری» همان نرخ میانه دالان نرخ است.هدف بانک مرکزی، به ثبات رساندن نرخ مبادلات بین بانک‌ها، در حول و حوش نرخ سیاست‌گذاری است. بانک مرکزی تنها زمانی در بازار دخالت می‌کند، که نرخ بین بانکی از نرخ سیاست‌گذاری «فاصله معناداری» پیدا کند. این دخالت می‌تواند با خرید، فروش، خرید مجدد، یا معکوس خرید- مجدد انجام گیرد. بانک مرکزی، با لحاظ تورم هدف، نسبت به تعیین دالان نرخ سود و بالطبع، عملیات بازار باز اقدام می‌کند.
به فعالان بازار و بانک‌ها توصیه می‌کنم که دارایی‌هایی غیرنقد خود را به اوراق دولتی تبدیل کنند، تا بتوانند فعالانه در بازار بین بانکی حضور داشته و از مزایای آن بهره‌مند شوند، بانک مرکزی، با قدرت در پی تغییر کانال انتقال سیاست پولی، در کنار اصلاح و سالم‌سازی ترازنامه بانک‌هاست. با وجود نکات مطرح شده و راه‌اندازی عملیات بازار باز در دی ماه 99، و خرید اوراق بدهی دولتی بانک‌ها توسط بانک مرکزی، با هدف تامین کسری منابع بانک‌ها و نظارت بانک مرکزی بر این بازار، از 14 هفته برگزاری این بازار در 4 ماه اخیر، استقبال از انتشار این اوراق بدهی توسط بانک‌ها و موسسات اعتباری در عملیات بازار باز بسیار کم بوده و بانک‌ها و خود بانک مرکزی تمایلی به افزایش معاملات و استفاده از این مکانیزم برای کمک به کاهش نرخ سود بانکی نداشته‌اند و عملا همان مسیر قبلی یعنی تامین کسری بانک‌ها از بازار بین بانکی حاکم بوده است. در برخی هفته‌ها اساسا هیچ تقاضایی برای انتشار اوراق بدهی دولتی توسط بانک‌ها در عملیات بازار باز وجود نداشته، در برخی هفته‌ها نیز تقاضا اعلام شده اما بانک مرکزی با این ارزیابی که قیمت‌ها بالاست و نشان‌دهنده کفایت منابع در بازار بین بانکی است از پذیرش آنها خود داری کرده است. در مجموع در چند هفته و برای ارقام بسیار محدود این معاملات انجام شده و بانک مرکزی اوراق بدهی بانک‌ها را خریداری کرده است.
برخی کارشناسان بانک مرکزی دلیل استقبال کم از بازار را وضعیت مناسب بانک‌ها از نظر منابع در شرایط شیوع کرونا، وجود منابع کافی و نرخ مناسب بازار بین بانکی ارزیابی کرده‌اند. برخی کارشناسان نیز معتقدند که به دلیل شیوع کرونا و رکود اقتصاد، تقاضا برای تسهیلات بانک‌ها کاهش یافته و همین موضوع تقاضای دریافت تسهیلات از بازار بین بانکی و همچنین انتشار اوراق بدهی دولتی در عملیات بازار باز را کاهش داده و در نتیجه نرخ سود در بازار بین بانکی نیز کاهش یافته و به همین دلیل مدیران بانک‌ها در اوایل اردیبهشت خواستار کاهش نرخ سود سپرده و رعایت نرخ 15 درصدی مصوب شورای پول و اعتبار شدند. اما مدتی بعد، برخی بانک‌ها به شکل‌های مختلف از جمله صندوق‌های سرمایه‌گذاری، نرخ‌های بالای 15 درصد و 18 درصد را به مشتریان خود اعلام کرده‌اند و از بیم خروج سپرده از بانک‌ها و حرکت آن به سمت بورس، سهام و ارز و طلا بار دیگر به سمت نرخ‌های سود بالاتر از 15 درصد رفته‌اند. در این زمینه، با وجود تلاش نظام بانکی برای کاهش نرخ سود، اخبار کاهش نرخ سود به زیر 15 درصد تکذیب شده و حتی برخی مسوولان اعلام کرده‌اند که به دنبال فشار بر بانک‌ها برای کاهش نرخ سود به صورت دستوری نیستند و تلاش می‌کنند که دست بانک‌ها باز باشد و منابع خود را تامین کنند. براین اساس، نگاهی به عملیات بازار باز در 4 ماه اخیر نشان می‌دهد که بانک مرکزی از اوایل بهمن 98 تا آخر اردیبهشت در مجموع در 14 روز برای خرید اوراق بدهی منتشر شده از سوی بانک‌ها اعلام آمادگی کرده اما در اکثر روزها از جمله در 4 هفته یعنی 5 اسفندماه 98 و 18 فروردین‌ماه، 1 و 15 اردیبهشت‌ماه 99 بانک مرکزی هیچ سفارش فروشی از طرف بانک‌ها دریافت نکرد وعدم ارسال سفارش فروش توسط بانک‌ها را نشان‌دهنده کفایت نقدینگی در بازار بین‌بانکی و عدم نیاز به تغییر ذخایر با اجرای عملیات بازار باز ارزیابی کرده است.
در برخی روزها از جمله 7 بهمن‌ماه 1398 یک بانک و یک موسسه اعتباری، 21 بهمن‌ماه یک بانک، 13 اسفندماه دو بانک و 23 اردیبهشت‌ماه یک بانک، سفارش‌های فروش قطعی اوراق بدهی دولتی خود را به بانک مرکزی ارسال کردند.این سفارش‌ها در حجم محدود ارسال شده و معاملات انجام شده است.
اما در برخی روزها نیز سفارش‌ها از سوی بانک‌ها صورت گرفته و از جمله در 29 بهمن‌ماه سه بانک، 19 اسفندماه 1398 یک بانک، 25 فروردین‌ماه 99 یک بانک، سفارش‌های فروش قطعی اوراق بهادار دولتی خود را در حجم محدود ارسال کردند اما بازار باز، با توجه به بالا بودن قیمت اوراق در سفارش‌های فروش دریافت شده که نشان‌دهنده عدم کمبود نقدینگی در بازار بین‌بانکی است، معامله‌ای نداشته است. به عبارت دیگر، از 14 روز تنها 4 روز معامله انجام شده و در بقیه روزها یا سفارش صورت نگرفته یا به دلیل بالا بودن قیمت معامله انجام نشده است. این نکته نشان می‌دهد که عملیات بازار باز، نمی‌تواند به هدف عمده اثرگذاری بر کاهش هزینه بانک‌ها و ایجاد کریدور و کمک به کاهش نرخ سود کمک کند و عملا بانک‌ها و خود بانک مرکزی تمایل دارند تا همچنان بازار بین بانکی به روش قبلی به عنوان بازار اصلی تامین منابع برای رفع کسری منابع بانک‌ها کار کند و خود بانک‌ها نیز تمایل چندانی به عملیات بازار باز نشان نداده‌اند و تمایل دارند که بیشتر از همکاران و سایر بانک‌ها منابع مورد نظر را تامین کنند. این وضعیت موجب شده که عملا حجم معاملات بازار بین بانکی به‌شدت رشد کرده و به بیش از 18000 هزار میلیارد تومان در سال 98 برسد. اما سوال این است که چرا عملیات بازار باز و سیاست‌های بانک مرکزی نتوانسته به کاهش نرخ سود و کاهش هزینه بانک‌ها، خلق پول و رشد نقدینگی و اثر آنها بر تورم کمک کند؟ و به چه دلیل این ابزارها و سیاست‌ها نمی‌تواند کارایی لازم را داشته باشد و به چه دلیل همچنان رشد فزاینده عملیات بازار بین بانکی و خلق پول روزانه 1400 میلیارد تومان در روز به راه خود ادامه می‌دهد؟ چرا بر آن نظارت نمی‌شود تا نقدینگی و تورم کنترل شود؟ همچنین این تسهیلات عظیم 18000 هزارمیلیارد تومانی بانک‌ها در چه اموری و در چه بخش‌هایی و هدف‌هایی خرج می‌شود چرا به رشد و رونق اقتصاد کمک نمی‌کند و چرا با وجود این همه رشد نقدینگی و خلق پول و تسهیلات بازار بین بانکی، همچنان رشد اقتصاد و تولید و اشتغال در حد مورد انتظار نیست؟
آیا ابزارهای عملیات بازار باز، بازار بین بانکی، کریدور نرخ سود و... همچنان به دلیل معضل عمده نقدینگی سرگردان اقتصاد، قادر به کنترل نقدینگی و نرخ سود و تامین نیاز بانک‌ها و هدایت پول و سپرده‌ها به سمت تولید و امور مولد نیستند؟ آیا بخش غیر رسمی، خرید و فروش، سفته بازی و واردات و دلالی و خرید دارایی‌ها و نقدینگی سرگردان مانع از شکل‌گیری یک نظام بانکی و سیاست پولی مناسب و کارآمد است؟
نتیجه این عملیات عظیم در بازار بین بانکی، علاوه بر اثرگذاری بر ضریب تکاثر پولی و رشد نقدینگی، خلق پول فراوان و رشد نقدینگی و تورم چه بوده است؟ چرا با وجود چند برابر شدن حجم معاملات بازار بین بانکی، همچنان رشد اقتصادی، رکود تورمی، تورم، قیمت‌ها و التهاب بازارها، تولید و اشتغال در حد مورد انتظار نیست؟ به چه دلیل برخی بانک‌ها تمایلی به افزایش سطح نظارت بانک مرکزی ندارند و استفاده از ابزارهایی که مقصد و مبدا پول را بهتر نمایان می‌کند، با بی‌توجهی همراه است؟
هر چند که برخی کارشناسان اثر رشد نقدینگی در بازار بین بانکی را بهتر از رشد پایه پولی ارزیابی می‌کنند اما باید به این پرسش اساسی پاسخ داده شود که نوع نظارت دولت و بانک مرکزی بر بازار بین بانکی چگونه است و آیا به میزان نقش بازار بین بانکی و اثر آن بر متغیرهای کلان نظارت نیز بیشتر شده است؟ وقتی حجم معاملات در سال‌های اخیر از 2000 به 18000 هزار میلیارد تومان رسیده، و رشد سرسام آور نقدینگی و قیمت دارایی‌ها را شاهد هستیم، به چه دلیل اثری بر تولید و اشتغال و رشد اقتصادی ندارد؟ آیا به این معنی نیست که خلق پول عمدتا بازار ارز و طلا وبورس و سفته بازی را هدف گرفته و تنها تورم را به مردم و طبقه متوسط هدیه می‌دهد؟
در شرایطی که بخشی از نقدینگی سرگردان بورس و ارز و طلا و خودرو و سایر کالاها و دارایی‌ها را هدف گرفته است، بانک‌ها نیز تمایل دارند که نرخ سود جذب سپرده‌ها را افزایش دهند تا بتوانند در بازار باقی بمانند و منابع مورد نیاز را تامین کنند و البته بخشی از این منابع توسط افراد مختلف در سفته بازی بازارهای دارایی به کار گرفته شود. از سوی دیگر بانک‌ها تمایلی به استفاده از ابزارهای جدید بانک مرکزی نداشته و همچنان بازار بین بانکی را برای دسترسی به منابع کارآمدتر و سریع تر ارزیابی می‌کنند. اما پرسش اساسی این است که خلق پول و تسهیلات دریافت شده بانک‌ها و سپرده‌پذیری بانک‌های عمدتا خصوصی در بازار بین بانکی، عمدتا در چه اموری و در چه بخش‌هایی از اقتصاد هزینه می‌شود؟ چرا برخی بانک‌ها تمایل ندارند که نرخ سود کاهش یابد و به چه دلیل همچنان به دریافت تسهیلات از سایر بانک‌ها تمایل نشان می‌دهند و به عملیات بازار باز و انتشار اوراق بدهی دولتی بی‌توجه هستند؟
آیا نظارت بر انتشار اوراق بدهی دولتی و دریافت تسهیلات از بانک مرکزی در عملیات بازار باز، با شفافیت و کارآمدی و پاسخگویی بیشتری همراه است؟ و برخی بانک‌ها علاقه‌ای به آن ندارند؟آیا عملیات بازار می‌تواند روی کاهش نرخ سود اثرگذار باشد و هزینه بانک‌ها را کاهش دهد و به همین دلیل یا دلایل دیگر، سیستم بانکی تمایلی به آن نشان نمی‌دهد؟
پرسش اساسی در شرایط حاضر این است که با وجود رکود تورمی، رشد منفی اقتصاد و کاهش قدرت خرید مردم و بیکاری و شیوع کرونا، به چه دلیل در سال‌های اخیر معاملات بازار بین بانکی به‌شدت رشد کرده و به سالانه 18000 هزار میلیارد تومان رسیده است و اثر خلق روزانه بیش از 1400 میلیارد تومان نقدینگی و افزایش سپرده‌های بانکی به کجا خواهد رسید و چه اثری می‌تواند روی تورم و قیمت‌ها و قدرت خرید مردم و نوسان قیمت‌ها و التهاب در بازار دارایی‌ها داشته باشد؟ چه بخشی از این رشد نقدینگی و سپرده‌ها حاصل بازار بین بانکی و خلق پول توسط بانک‌هاست و چه میزان از آن به رفتار دولت، رشد بدهی دولت به بانک‌ها، رشد پایه پولی و استفاده از منابع بانک مرکزی مرتبط است؟
به نظر می‌رسد به هر میزانی که حجم عملیات و خلق پول در بازار بین بانکی شدت می‌گیرد نوع نظارت بانک مرکزی و وظیفه حفظ ارزش پول ملی، و جلوگیری از انتشار نقدینگی دور از دسترس می‌شود، و عملا اقتدار بانک مرکزی در بازار پول را تضعیف می‌کند. لذا لازم است که با گسترش بازار بین بانکی، مقام ناظر بازار بر اثرگذاری آن بر شاخص‌های کلان، نقدینگی و تورم و رشد سفته بازی و کارهای مولد نظارت بیشتری داشته باشد. اخیرا کارگزاری بانک مرکزی نیز اعلام کرده که در راستای کاهش هزینه‌های معاملاتی، تسهیل دسترسی بانک‌ها و موسسات مالی غیربانکی به اوراق بدهی دولتی و نیز اتکای تامین مالی دولت از محل فروش اوراق بهادار، در نظر دارد بازار اولیه فروش این اوراق را در بازار بین‌بانکی ایجاد کند.
در این زمینه نیز جای این پرسش اساسی مطرح است که حضور نهادها و سازمان‌های مختلف و انتشار اوراق بدهی دولتی، تا چه حد می‌تواند به کنترل هزینه‌ها، مخارج دولت و کسری بودجه، رشد نقدینگی، تورم و... کمک کند و آیا مهم گذر کردن از دوران کسری بودجه شدید دولت و زیان سازمان‌ها و شرکت‌ها از دوران کنونی است یا بانک مرکزی برنامه موثری را برای آینده اقتصاد ایران در نظر دارد؟ به‌طور خلاصه نقش بازار بین بانکی و ابزارها و سیاست‌های پولی بانک مرکزی در شرایط رشد شدید سفته بازی و تسهیلات و سپرده و نقدینگی و تورم فعلی مبهم است و مشخص نیست که در آینده اقتصاد ایران و بازار ارز و پول با چه شرایط تورمی مواجه خواهد شد.
