استریل‌سازی دلار درمان بیماری هلندی

کشور چین از سال 2000 به بعد مازاد قابل توجهی را در تراز پرداخت‌های خود تجربه کرده به‌طوری‌که طی سال‌های 2000 تا 2014 به‌طور میانگین سالانه 254‌میلیارد دلار مازاد تراز پرداخت‌ها داشته است. با این حال بانک مرکزی چین توانسته است با اجرای سیاست پولی و ارزی متناسب به‌طور همزمان مانع از افزایش ارزش پول داخلی و همچنین افزایش تورم شود. براساس قوانین چین بانک مرکزی چین تمامی مازاد تراز پرداخت‌ها در این کشور را خریداری می‌کند، این امر در کنار بسته بودن حساب سرمایه در نهایت موجب افزایش دارایی خارجی بانک مرکزی چین شده و می‌تواند پایه پولی را افزایش داده و در نتیجه باعث تورم شود. با این حال بانک مرکزی چین با استفاده از سیاستی که از آن تحت عنوان استریل کردن دارایی خارجی نام برده می‌شود؛ توانسته است با افزایش همزمان دارایی‌های خارجی و بدهی‌های داخلی؛ مانع از رشد شدید پایه پولی شده و در نتیجه تورم را کنترل کند. نتایج بررسی‌های این مطالعه که موسسه عالی آموزش و پژوهش مدیریت و برنامه‌ریزی منتشر کرده نشان می‌دهد که کشور چین با اجرای سیاست استریل کردن دارایی‌های خارجی با استفاده از ابزارهای سیاست پولی؛ توانسته است از یک دوره گذار و رشد پایه پولی عبور کرده و به دوران هموار رشد پایه پولی نزدیک شود. این مطالعه با بررسی سیاست‌ها و ابزارهای سیاستی به کار گرفته شده توسط بانک مرکزی چین به ارائه رهنمودهایی برای اقتصاد ایران می‌پردازد. دو ابزار افزایش نرخ ذخیره قانونی و انتشار اوراق قرضه که توسط بانک مرکزی چین در دوره گذار مورد استفاده قرار گرفته، در ایران نیز به عنوان ابزارهای سیاست پولی مورد استفاده سیاستگذار تعریف شده و بنابراین سیاستگذار پولی در ایران نیز می‌تواند با بهره‌مندی از تجربه چین به کنترل درآمدهای ارزی در دوران وفور این درآمدها بپردازد، هرچند باید توجه داشت که اجرای سیاست پولی و به‌کارگیری این ابزارها باید باتوجه به شرایط اقتصاد ایران صورت گیرد. این مطالعه به‌طور خاص به بررسی سیاست پولی و ارزی کشور چین و درس‌های آن برای اقتصاد ایران در شرایط وفور درآمدهای ارزی می‌پردازد.

ایران از جمله کشورهایی است که در گروه کشورهای وابسته به نفت خام قرار دارد. سهم بالای صادرات نفت خام از کل صادرات، نشان می‌دهد که درآمد ارزی کشور وابستگی بالایی به میزان درآمدهای نفتی دارد. این موضوع سبب شده است تا در دوره‌های رونق نفتی؛ درآمدهای ارزی کشور به‌شدت افزایش یابد. این افزایش موجب ورود حجم بالایی از درآمدهای ارزی شده و می‌تواند پیامدهایی مانند افزایش ارزش پول داخلی؛ تورم و کاهش تولید یا به عبارت کلی‌تر بیماری هلندی را در پی داشته باشد. تجربه کشورمان در سال‌های رونق درآمدهای نفتی نیاز به مطالعه دقیق در خصوص راهکارهای کنترل درآمدهای ارزی فراهم می‌آورد. به‌طور خلاصه و در یک بررسی اجمالی؛ تجربه کشورمان طی دوران وفور درآمدهای نفتی از سال 1384 تا سال 1390 نشان می‌دهد که طی این سال‌ها دو هدف کنترل نرخ ارز برای حفظ توان تولیدی و رقابتی تولیدکننده داخلی در مقابل تولیدکننده خارجی و هدف کنترل تورم برای حفظ ثبات در محیط اقتصاد کلان؛ هیچ کدام به‌طور کامل محقق نشده است. افزایش شدید قیمت نفت طی دهه 1380 موجب افزایش درآمدهای ارزی کشور شده و با وجود سه برابر شدن میزان واردات طی این سال‌ها؛ بیشترین مازاد در تراز پرداختی‌های کشور طی سال‌های 1370 به بعد در سال‌های میانی دهه 1380 مشاهده می‌شود.

به‌طور کلی وفور درآمدهای ارزی؛ به پول داخلی در جهت تقویت فشار وارد آورده و موجب کاهش توان تولید بنگاه‌های داخلی می‌شود. از این‌رو سیاستگذار در راستای حمایت از تولید داخلی باید تلاش کند تا مانع از تقویت شدید پول داخلی شود. با این حال آنچه در ایران طی دهه 1380 رخ داده، به این صورت بوده است که بخش زیادی از درآمدهای ارزی ناشی از افزایش قیمت نفت صرف واردات شده و میزان واردات طی این دهه سه برابر شده است. همچنین‌درصد بالایی از مازاد تراز پرداخت‌ها نیز از طریق فروش درآمدهای ارزی به بانک مرکزی؛ تبدیل به دارایی‌های خارجی بانک مرکزی شده و به‌طور مستقیم منجر به افزایش پایه پولی شده که درنتیجه باعث افزایش نرخ تورم طی این سال‌ها به خصوص سال‌های انتهایی دهه 1380 و سال‌های ابتدایی دهه 1390 شده است.

کاهش نرخ ارز حقیقی طی دهه 1380 نشان می‌دهد که بنگاه‌های داخلی در ایران به‌طور پیوسته قدرت رقابت قیمتی خود را نسبت به بنگاه‌های خارجی از دست داده‌اند (نمودار2). همچنین خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی رشد داشته و این افزایش در خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی بدون آنکه از طرف بدهی‌های بانک مرکزی کنترل شود؛ منجر به رشد پایه پولی شده است.

در نتیجه طی دهه 1380؛ وفور درآمدهای ارزی از یک طرف با سیاست ارزی نامناسب موجب تقویت پیوسته پول داخلی شده و توان رقابت قیمتی بنگاه‌های داخلی را کاهش داده و از طرف دیگر با ورود به پایه پولی بانک مرکزی منجر به افزایش تورم و بی‌ثباتی در محیط اقتصاد کلان شده است. بررسی تجربه دهه 1380 نشان می‌دهد که سیاستگذاران اقتصادی کشور باید در هنگام وفور درآمدهای ارزی سیاست‌های اقتصادی هماهنگی را برای کنترل دو متغیر نرخ ارز و نرخ تورم به‌کار گیرند. در این میان استفاده از تجربه سایر کشورها نیز می‌تواند راهگشا باشد. کشورهای متعددی دارای مازاد تراز پرداخت‌ها هستند و در این میان برخی از این کشورها با اجرای سیاست‌های مختلف؛ اقدام به کنترل ورود درآمدهای ارزی کرده‌اند. یک تجربه رایج در خصوص کنترل درآمدهای ارزی در دوره‌های وفور؛ استفاده از صندوق‌های ثروت ملی است که با بیرون نگه داشتن منابع ارزی از اقتصاد کشور موجب می‌شود تا درآمدهای ارزی تبدیل به پول داخلی نشود. کشورهایی مانند نروژ؛ عربستان سعودی و شیلی از جمله کشورهای صادرکننده نفت هستند که با استفاده از صندوق ثروت ملی؛ مانع از ورود درآمدهای ارزی به اقتصاد می‌شوند.

تجربه دیگری که درخصوص کنترل درآمدهای ارزی وجود داشته؛ تجربه چین است. رشد صادرات چین از دهه 2000 به بعد و سیاست این کشور مبنی‌بر رشد مبتنی‌بر صادرات و حمایت از تولید داخلی موجب شده است تا چین همواره در جهت جلوگیری از تقویت قابل توجه پول داخلی تلاش کند. به همین منظور بانک مرکزی چین سیاست‌های متعددی را برای کنترل ارزهای ورودی به اقتصاد به کار گرفته تا همزمان نرخ ارز و نرخ تورم را کنترل کند.

این مطالعه به بررسی تجربه چین در کنترل نرخ ارز و نرخ تورم به هنگام وفور درآمدهای ارزی می‌پردازد. هرچند درآمدهای ارزی چین ناشی از فروش یک منبع طبیعی نیست؛ اما برخی تشابهات بین اقتصاد چین و اقتصاد ایران باعث شده است تا مطالعه تجربه چین به جهات مختلفی برای اقتصاد ایران قابل بهره‌برداری باشد. نسبت بالای مازاد تراز پرداخت‌ها به کل اقتصاد در هر دو کشور چین و ایران از جمله خصوصیات مشترک این دو کشور است. همچنین چین از جمله کشورهایی است که حساب سرمایه در آن به‌طور نسبی بسته است. بدین‌معنا که بنگاه‌ها و خانوارها برای نگهداری و سرمایه‌گذاری ارز خارجی با محدودیت مواجه بوده و هرگونه خروج سرمایه براساس ضوابط از پیش تعیین شده مشخص می‌شود و بنگاه‌ها تنها برای واردات می‌توانند ارز خریداری کنند. در ایران نیز هرچند ضوابطی برای ورود و خروج ارز که منجر به بسته بودن حساب سرمایه شود وجود ندارد؛ اما ریسک بالای اقتصاد ایران و همچنین محدودیت‌های بانکی ناشی از شرایط تحریم و غیره باعث شده است که حساب سرمایه به‌طور نسبی بسته بوده و به همین لحاظ نرخ بهره در ایران و چین متفاوت از نرخ بهره جهانی است. این دو خصوصیت، یعنی بسته بودن نسبی حساب سرمایه و بالا بودن نسبت مازاد تراز پرداخت‌ها به تولید ناخالص داخلی؛ باعث شده است تا هدف کنترل نرخ ارز برای حمایت از تولید داخلی، از جمله اهداف سیاستگذاری قرار گیرد. کنترل نرخ ارز موجب دخالت مقام پولی در بازار ارز شده و در نتیجه می‌تواند منجر به تورم شود. از این‌رو در پی کنترل نرخ ارز؛ نگرانی درخصوص نرخ تورم نیز به‌وجود می‌آید. این اهداف و نگرانی کم‌وبیش درخصوص اقتصاد ایران و چین مشابه است. همچنین ملاحظات اقتصاد سیاسی در اقتصاد ایران موجب شده است تا صندوق توسعه ملی (و همچنین حساب ذخیره ارزی) از کارکرد اصلی خود تا حدودی فاصله گرفته و نقش کنترل ورود درآمدهای ارزی را به درستی ایفا نکند. بنابراین در غیاب کارکرد مناسب صندوق توسعه ملی، استفاده از تجربه چین می‌تواند راهگشا باشد. بررسی تجربه چین در کنترل همزمان نرخ ارز و نرخ تورم نشان می‌دهد که بانک مرکزی این کشور با افزایش دارایی‌های خارجی به‌طور همزمان بدهی‌های داخلی را افزایش داده و توانسته از رشد پایه پولی بکاهد. در حقیقت بانک مرکزی چین با خرید مازاد تراز پرداخت‌ها (در کنار بسته بودن حساب سرمایه) مانع از افزایش ارزشی و آن در مقابل دلار و سایر ارزهای خارجی می‌شود. این موضوع دارایی‌های خارجی بانک مرکزی را افزایش می‌دهد که می‌تواند موجب رشد شدید پایه پولی شود. بنابراین در چنین شرایطی مساله اصلی بانک مرکزی چین مدیریت دارایی‌ها و بدهی‌های بانک مرکزی برای جلوگیری از رشد شدید پایه پولی است. بررسی‌های این مطالعه نشان می‌دهد که بانک مرکزی با استفاده عملیات بازار باز (و به خصوص انتشار اوراق قرضه بانک مرکزی) و تغییرات نرخ ذخیره قانونی، توانسته طی سال‌های میانی دهه 2000 از دوره گذار رشد پایه پولی عبور کرده و پس از آن به دوره هموار رشد پایه پولی نزدیک شود. به‌طوری‌که طی سال‌های دوره گذار حجم بالایی از اوراق قرضه منتشر شده و رشد پایه پولی کنترل شده است و پس از آن با کاهش سهم تغییرات دارایی‌های خارجی از پایه پولی، انتشار اوراق قرصه بانک مرکزی به‌شدت کاهش یافته است.

سیاست استریل کردن دارایی‌های خارجی

ورود مازاد ترازپرداخت‌ها به دارایی‌های خارجی بانک مرکزی باعث رشد دارایی‌های خارجی یا خالص دارایی‌های خارجی (NFA) شده که می‌تواند موجب افزایش پایه پولی و نقدینگی شود. بانک مرکزی چین با ابزارهای سیاست پولی که در اختیار دارد؛ می‌تواند مانع از رشد شدید پایه پولی و رشد نقدینگی شود. استریل کردن دارایی‌های خارجی به این معناست که همزمان که خالص دارایی‌های خارجی افزایش می‌یابد؛ بانک مرکزی بدهی‌های داخلی را نیز افزایش دهد تا مانع از رشد شدید پایه پولی و در نتیجه نقدینگی شود.

دو روش اصلی بانک مرکزی چین برای استریل کردن دارایی خارجی، عملیات بازار باز و نرخ ذخیره قانونی است که اولی پایه پولی را به واسطه افزایش بدهی‌های داخلی (کاهش دارایی‌های داخلی) کاهش داده و در نهایت بر نقدینگی اثر دارد و دومی با کاهش ضریب انبساط نقدینگی؛ نقدینگی را کاهش می‌دهد.

اوراق قرضه دولتی

تا پیش از سال 2003، بانک مرکزی چین از اوراق قرضه دولتی برای عملیات بازار باز استفاده می‌کرد. اما از آنجایی که اوراق قرضه دولتی موجود توانایی جذب نقدینگی ناشی از افزایش دارایی‌های خارجی را نداشت؛ بانک مرکزی چین از آوریل سال 2003 به بعد رأساً اقدام به انتشار اوراق کرده است.

اوراق سایر نهادها و موسسات مالی

خرید و فروش اوراق سایر نهادها و موسسات مالی به صورت بازخرید دارایی‌ها صورت می‌گیرد که در صورتی که به صورت بازخرید دارایی (Repo) باشد بانک مرکزی در نقش فروشنده دارایی و قرض‌گیرنده پول محسوب شده و در صورتی‌که به صورت

reserve repurchase باشد، بانک مرکزی به صورت قرض‌دهنده و خریدار دارایی محسوب می‌شود.

نکته قابل توجه در استفاده از این اوراق آن است که عملیات رپو به صورت کوتاه‌مدت می‌تواند دارایی‌های تزریق شده ناشی از افزایش دارایی‌های خارجی را جذب کند و بانک مرکزی نیز عملیات رپو را برای مدیریت نقدینگی فقط در طول سال مورد استفاده قرار می‌دهد. حجم این دارایی‌ها نیز در مقایسه با تغییر ذخایر خارجی بانک مرکزی اندک است. لذا این ابزار نیز نقش اصلی را در سیاست استریل کردن بانک مرکزی چین بازی نمی‌کند. با رشد دارایی‌های خارجی، از سال 2003 به بعد تمرکز اصلی بانک مرکزی چین در استفاده از این اوراق، بر اجرای عملیات رپو بوده و نه reserve repurchase، به‌طوری‌که از سال 2004 تا سال 2006 در مجموع 144 بار عملیات رپو به اجرا گذاشته و طی همین بازه زمانی تنها 5 بار عملیات reserve repurchase داشته است.

اوراق قرضه بانک مرکزی

اجرای عملیات بازار باز از طریق انتشار و خرید و فروش اوراق قرضه بانک مرکزی مهم‌ترین سیاست بانک مرکزی چین برای استریل کردن دارایی‌های خارجی است که از آوریل 2003 به علت پاسخگو نبودن اوراق قرضه دولتی و عملیات رپو به اجرا گذاشته شده است. اوراق قرضه سه ماهه و اوراق قرضه یک ساله بیشترین سهم از اوراق قرضه منتشر شده توسط بانک مرکزی چین را دارند. اوراق 6ماهه بیشتر تا قبل از سال 2006 منتشر می‌شد. پس از سال 2008 با کاهش نسبت تغییرات دارایی خارجی به پایه پولی، از ضرورت انتشار اوراق کاسته شد. همچنین در این سال با توجه به کاهش نرخ بهره در امریکا هزینه انتشار اوراق قرضه برای بانک مرکزی چین افزایش یافت زیرا دارایی‌های خارجی چین که به صورت اسناد خزانه امریکا و سایر اوراق امریکایی بوده است، درآمد بهره‌یی کمتری به نسبت هزینه بهره‌یی اوراق قرضه چین دریافت می‌کردند. در بالا اشاره شد که مساله بانک مرکزی چین برای استریل کردن دارایی‌های خارجی مدیریت ورود این دارایی‌ها به پایه پولی و کنترل آن برای عبور از یک دوره گذار بوده است. این دوره گذار برای بانک مرکزی چین در اواسط دهه 2000 به خصوص سال‌های 2004 تا 2008 بوده است. طی این سال‌ها، بانک مرکزی چین‌درصد بالایی از دارایی‌های خارجی را به واسطه انتشار اوراق استریل کرده است.

همانطور که در نمودارها مشخص شده، نسبت تغییرات دارایی خارجی به پایه پولی پس از یک دوره گذار از سال 2007 به بعد روند نزولی به خود گرفته است (هرچند در این سال‌ها مازاد تراز پرداخت‌ها همچنان افزایش را تجربه کرده است). همچنین در دوره گذار نسبت اوراق قرضه به دارایی‌های خارجی روند افزایشی داشته و به حدود 35‌درصد در سال 2006 رسیده است. پس از این دوره گذار، نسبت اوراق قرضه به دارایی خارجی نیز کاهش یافته به‌طوری‌که در سال 2012 به 1.39درصد رسیده است. نمودار(10) به خوبی مدیریت ترازنامه‌یی بانک مرکزی برای افزایش بدهی‌های داخلی در دوره گذار را نشان می‌دهد که پس از طی این دوره و کنترل رشد پایه پولی و نقدینگی در دوره گذار و ورود به دوره هموار رشد پایه پولی، استفاده از این ابزارها به‌شدت کاهش یافته است.

نرخ ذخیره قانونی

بانک مرکزی چین با افزایش نرخ ذخیره قانونی، ضریب انبساط نقدینگی را در سطح پایینی قرار داده و مانع از افزایش شدید نقدینگی می‌شود. افزایش ضریب انبساط نقدینگی منابع بانک‌ها برای اعطای وام را کاهش داده و از این طریق نقدینگی را کاهش می‌دهد.

بانک مرکزی چین از مارس 1998 تا مارس 2012 نرخ ذخیره قانونی را 41 بار تعدیل کرده است. از این میان تنها 7 بار نرخ ذخیره قانونی کاهش یافته که آن هم در دوره بحران مالی آسیا(1998)، بحران وام بهره‌یی مسکن امریکا(2008) و کندی اقتصادی چین(2011) بوده است. در سایر این موارد نرخ ذخیره قانونی افزایش داشته و در انتهای 2012 برای موسسات مالی بزرگ 20‌درصد و برای موسسات مالی کوچک 16.5درصد بوده است. نرخ ذخیره قانونی در ژانویه 2013؛ 20‌درصد و در انتهای 2014 با 0.5‌درصد کاهش به 19.5‌درصد و در آوریل 2015 با کاهش قابل توجه به 18.5‌درصد رسیده است . نرخ ذخیره قانونی بالا در چین (به‌طوری‌که تا پیش از کاهش اخیر در نرخ ذخیره قانونی، چین با نرخ 20‌درصد بالاترین نرخ ذخیره قانونی بعد از لبنان را در میان کشورهای دنیا داشته است) باعث شده تا ضریب انبساط نقدینگی در چین به نسبت سایر کشورهای پیشرفته پایین باشد. بانک مرکزی چین با استفاده از دو روش فوق توانسته است با موفقیت از دوره گذار عبور کرده و به رشد هموار برای پایه پولی و نقدینگی دست یابد، به‌طوری‌که نرخ رشد پایه پولی در سال 2013 در حدود 7‌درصد بوده است.

چالش‌های استریل کردن

هرچند سیاست استریل کردن دارایی‌های خارجی در چین موافقان و مخالفان متعددی دارد؛ اما به نظر می‌رسد بانک مرکزی چین با اجرای این سیاست توانسته بازار ارز و نرخ تورم را کنترل کرده و به اهداف تعیین شده در این زمینه دست یابد. با این حال اجرای این سیاست برای بانک مرکزی چین هزینه‌زا بوده و به همین جهت است که انتظار می‌رود با گذر از دوران گذار؛ سیاست استریل کردن دارایی‌های خارجی چین تا حدود زیادی تعدیل شود. برخی هزینه‌های سیاست استریل کردن دارایی‌های خارجی در چین عبارتند از:

هزینه انتشار اوراق قرضه

اصلی‌ترین چالش و هزینه استریل کردن ذخایر خارجی، مربوط به اختلاف نرخ بهره بین اسناد خزانه‌داری امریکا (به‌طور کلی اسناد امریکا) و نرخ اوراق قرضه بانک مرکزی چین است. بانک مرکزی چین بخش قابل توجهی از دارایی‌های خارجی خود را به صورت اسناد خزانه (و سایر دارایی‌های امریکایی) نگهداری می‌کند به‌طوری‌که در کمترین برآوردها در سال2013، 43‌درصد از دارایی‌های خارجی چین به صورت اسناد امریکایی بوده است. کاهش نرخ بهره در امریکا باعث شده تا نرخ بهره پرداختی توسط بانک مرکزی چین بیش از نرخ بهره دریافتی از دارایی‌های امریکایی باشد. تا پیش از سال 2008 که نرخ بهره در امریکا کاهش نیافته بود نرخ اسناد خزانه بیش از نرخ اوراق قرضه چین بوده و چین از این سیاست نفع برده است. اما پس از آن این سیاست به ضرر چین بوده است؛ به‌طوری‌که اختلاف بین نرخ اسناد سه ماهه در چین و امریکا از سال 2008 به‌طور مرتب افزایش یافته و در سال 2013 به 1.8‌درصد رسیده است. همچنین باید توجه داشت که یوآن نسبت به دلار همواره در حال تقویت شدن بوده است؛ بنابراین درآمد بهره‌یی چین از اسناد امریکایی به‌طور مرتب کاهش می‌یابد.

هزینه افزایش نرخ ذخیره قانونی

افزایش نرخ ذخیره قانونی در درجه اول باعث اعمال هزینه به بانک‌ها و کاهش قدرت بانک‌ها در وام‌دهی و انفعال شبکه بانکی

می‌شود.

همچنین با وجود آنکه نرخ بهره پرداختی به ذخایر قانونی بانک‌ها اندک (0،72‌درصد در سال 2008) بوده، اما حجم بالای این ذخایر باعث شده تا افزایش ذخایر قانونی بانک‌ها نزد بانک مرکزی هزینه‌زا باشد.

حجم قابل توجه مازاد تراز پرداخت‌ها همواره انتظار برای افزایش ارزش یوآن را به‌وجود می‌آورد و این امر ورود سرمایه خارجی را تشویق می‌کند و در نتیجه بانک مرکزی نیاز دارد تا دارایی‌های خارجی بیشتری را استریل کند و در نتیجه هزینه‌هایش مجددا افزایش می‌یابد.

مشاهده صفحات روزنامه