«مکانیسم‌های خلق پول بانکی و سیاست پولی در ایران» و «چرخه‌های اقتصادی در بخش نفت، صنعت و بازار مالی»، موضوع دو سخنرانی دکتر حسن درگاهی، استاد اقتصاد دانشگاه شهید بهشتی در چهارمین همایش مدیران گروه سرمایه‌گذاری خوارزمی، طی دو روز پیاپی بود. اگرچه این دو سخنرانی در روزهای اول و دوم همایش یاد شده و با عنوان‌های به ظاهر غیرمرتبط به هم ایراد شدند، اما این دو سخنرانی هدف و محوری واحد داشتند. دکتر درگاهی در این دو سخنرانی تلاش کرد تا با تبیین ویژگی‌های بازار پول و اثرگذاری سیاست‌های پولی بر روند اقتصاد کلان و همچنین ترسیم نقش و جایگاه درآمدهای «نفت» در بودجه‌های سالانه و کلیت اقتصادی، عوامل اثرگذار محیط بیرونی بازار سرمایه بر این بازار را تشریح کند. براساس این گزارش، دکتر درگاهی در سخنرانی نخست خود، بنیان علمی مکانیسم خلق پول بانکی را برای مدیران گروه خوارزمی تبیین کرد. او همچنین در خلال سخنان خود، به برخی از مسائل روز اقتصاد که با این مکانیسم مرتبط بودند، اشاره کرد. به گفته این اقتصاددان، مهم‌ترین وظیفه بانک مرکزی اجرای سیاست پولی - کنترل حجم پول و نقدینگی - است.
دکتر درگاهی با بیان اینکه اگرچه رشد نقدینگی‌مان امسال هم حدود 25درصد خواهد بود، اما دولت جدید در اجرای سیاست پولی منضبط عمل کرده است، گفت: «این انضباط به این معنی است که دولت توانسته رشد پایه پولی را کنترل کند، اما به جای افزایش رشد پایه پولی، ضریب فزاینده پولی بالا رفته است. در کشورهای پیشرفته همچنین شرایطی حاکم است. به عبارتی رشد خلق پول پرقدرت در جامعه کم است، اما ضریب فزاینده پولی بالا است.» استاد دانشگاه شهید بهشتی، با بیان اینکه تورم در سال 1393 به 16درصد کاهش یافته است، اظهار کرد: «متوسط نرخ تورم در سال‌های گذشته 20درصد بود. اما تورم به دلیل انضباط پولی و به‌ویژه به دلیل گسترش فضای خوش‌بینی پس از انتخابات ریاست‌جمهوری خرداد 92، در جامعه کاهش یافت. اما اثر خوش‌بینی برای مدتی محدود است و تا حدی موثر واقع می‌شود. از این، بانک مرکزی نه تنها باید اجرای صحیح سیاست‌های پولی را ادامه دهد، بلکه باید به سمت کاهش رشد نقدینگی گام بردارد.» وی با طرح این سوال که حجم نقدینگی در کشور کم است یا زیاد گفت: «حجم نقدینگی نه تنها در کشور کم نیست، که بسیار بسیار زیاد است. ملاک و معیار ما هم تورم است. اگر تورم بالا است،
یعنی حجم نقدینگی هنوز بالا است، پس باید سیاست‌های پولی بانک مرکزی، انقباضی باشند.» او با بیان اینکه هیچ کشوری با تورم‌های بالا رشد اقتصادی نداشته است، گفت: «در شرایطی که حجم نقدینگی در کشور بالا است، بنگاه‌ها در تامین منابع مالی خود دچار مشکل هستند. این مساله به میزان دسترسی بنگاه به نقدینگی ارتباط دارد و با بالا بودن حجم نقدینگی تناقضی ندارد. چون نقدینگی در جامعه به‌درستی تخصیص نمی‌یابد، از این رو باید نظام بانکی و رابطه میان بانک و بنگاه‌های اقتصادی اصلاح شود.» دکتر درگاهی با طرح این سوال که آیا کاهش تورم به مساله خروج از رکود کمک می‌کند، اظهار کرد: «خیرا! چراکه کاهش تورم شرط لازم برای خروج از رکود است اما کافی نیست. شرط لازم این است که اگر تورم پایین باشد، فضای باثبات در اقتصاد ایجاد می‌شود و اقتصاد قابل پیش‌بینی می‌شود. هیچ کشوری را در جهان نمی‌توان پیدا کرد که با تورم‌های بالا بتواند رشد پیدا کند، پس اگر دنبال رشد پایدار و ایجاد اشتغال هستیم، باید تورم کاهش یابد.» وی با طرح این سوال که چه شرط دیگری باید برای خروج از رکود فراهم شود، افزود: «محیط کسب‌وکار - آنچه اصطلاحاً میگوییم سیاست‌های سمت عرضه -
باید بهبود یابد. سیاست‌های سمت عرضه عمدتا بهره‌وری کل عوامل را بهبود می‌بخشد.»
آثار محیط کلان اقتصاد بر بورس
دکتر درگاهی در سخنرانی دوم خود تحت عنوان «چرخه‌های اقتصادی در بخش نفت، صنعت و بازار مالی» گفت: «طی دو سال اخیر شاهد تحولات عمده‌یی درون بازار سرمایه بوده‌ایم. سال گذشته روند رشد بازار بورس در اوج بود و امسال در سراشیبی قرار گرفته است. سوالات مهمی این‌جا مطرح می‌شود که در پی یافتن پاسخ به چرایی رخ دادن این تحولات هستند.» این اقتصاددان اظهار کرد: «برای پاسخ به چنین سوالاتی، عوامل تعیین‌کننده شاخص سهام در کوتاه‌مدت و بلندمدت را بررسی می‌کنیم. البته محور بحث من بررسی عوامل اثرگذار محیط کلان بر بازار سهام است. در عین حال، تحولات درون بازار بسیار مهم است و با هرگونه ساماندهی این بازار، وضعیت بازار بهتر خواهد شد.
اثر شوک نفتی مثبت بر اقتصاد
او با طرح این پرسش که ارتباط بین نفت، بخش حقیقی اقتصاد و بازار مالی چگونه است، گفت: «از سال 1384 به بعد شاهد افزایش قیمت نفت و در پی آن افزایش درآمدهای نفتی بودیم. باید دید این افزایش درآمد با چه مکانیسمی روی بازار سهام اثر می‌گذارد.» طی ماه‌های گذشته نیز قیمت نفت کاهش یافته است. اثر شوک‌های مثبت و منفی نفتی روی بازار سرمایه چگونه خواهد بود؟ آیا این اثرات روی شاخص کل یکسان است یا متفاوت؟ او پاسخ داد: «اثر شوک‌های منفی روی بازار مالی بسیار بیشتر است.» دکتر درگاهی با بررسی چرخه افزایش درآمدهای نفتی در سال‌های پس از 1384 گفت: «با بالا رفتن قیمت نفت، به دلیل وابستگی بودجه به نفت، هزینه‌های دولت در بودجه نیز افزایش یافت، به گونه‌یی که مخارج دولت بیش از درآمدها و بودجه دولت دچار کسری شد. بیشترین کسری بودجه‌های کشور در دوران رونق درآمدهای نفتی رخ داده است. با کسری بودجه و با استفاده از یکی از شیوه‌های رایج کاهش یا حذف این کسری، پایه پولی هم افزایش یافت. از سوی دیگر، وقتی درآمدهای نفتی بالا رفت، سیاست‌های بازتوریعی یا توزیعی (مانند پرداخت یارانه نقدی، ساخت مسکن مهر و...) زیاد به کار گرفته شدند. از این طریق هم پایه
پولی افزایش یافت. این پایه پولی با ضریب فزاینده 5/5 منجر به متورم شدن حجم نقدینگی شد. همچنین با بالا رفتن درآمدهای نفتی، تقاضای دولت و بخش خصوصی نیز افزایش یافت و در نتیجه از این طریق هم پایه پولی بالا رفت.»
گسست بخش حقیقی اقتصاد از بازار مالی
وی با بیان اینکه می‌توان اقتصاد را به دو بخش قابل تجارت و غیر قابل تجارت تقسیم کرد، گفت: «محصولات و خدمات بخش غیر قابل تجارت اقتصاد را نمی‌توانیم وارد یا صادر کنیم، مثل مسکن که نمی‌توانیم از خارج وارد کشور کنیم.» استاد اقتصاد دانشگاه شهید بهشتی اظهار کرد: «در شوک مثبت نفتی، سطح عمومی قیمت‌ها (تورم) افزایش می‌یابد، اما تورم این دو بخش متفاوت است. در بخش قابل تجارت، به دلیل اینکه مشابه خارجی کالاها وجود دارد و دولت سیاست ضد تورمی انجام می‌دهد، هر کالای که گران می‌شود، دولت مشابه آن کالا را از خارج وارد می‌کند. اما در بخش غیر قابل تجارت نمی‌توان رابطه بین افزایش نقدینگی و گران شدن کالاها را قطع کرد.»
وی افزود: «در بخش قابل تجارت، به دلیل انجام واردات با هدف جلوگیری از گران شدن کالاهای این بخش، سودآوری سرمایه‌گذاری این بخش کم می‌شود، اما در بخش غیر قابل تجارت، چون قیمت‌ها بالا است، سودآوری بسیار بالا می‌رود. پس در فضای شوک مثبت نفتی به اندازه‌یی واردات انجام می‌شود که جایگزین تولید داخلی گردد. این مکانیسم منجر به تقویت بخش غیر قابل تجارت (مسکن) و تضعیف بخش قابل تجارت می‌شود. در ادبیات اقتصادی به این توزیع، توزیع فرآیند ضد صنعتی شدن می‌گویند. نتیجه هم تغییر ساختار اقتصاد به نفع بخش غیر قابل تجارت خواهد بود، که ما به آن بیماری هلندی میگوییم.» دکتر درگاهی با بیان اینکه وقتی تورم رخ می‌دهد، انتظارات تورمی هم بالا می‌رود، گفت: «در فضای بخش حقیقی اقتصاد که تولید است، تورم اتفاق افتاده، انتظارات تورمی هم بالا است. از این رو، نقدینگی به سوی بازارهای مالی سوق می‌یابد و بر حسب اینکه بازدهی در هر یک از بازارهای مالی به چه شکلی باشد، یکی از بازارهای مالی را تحت تاثیر قرار می‌دهد. گاهی ممکن است نقدینگی به سمت بازار مسکن برود، اما چند ماه بعد به بازار ارز یا بازار سهام منتقل شود. اتفاق مهمی که می‌افتد، پدیده مالی
شدن اقتصاد است، یعنی بین بخش حقیقی و بخش مالی گسست ایجاد می‌شود. به گونه‌یی که شاهد خواهیم بود که در یکی از بازارهای مالی مثلا در بازار سهام منابع نقدی در گردش است و بازار دارای رونق است، اما در بخش حقیقی اقتصاد (تولید) شاهد رکود هستیم.
کاهش قیمت نفت
این اقتصاد در تبیین اثر شوک نفتی منفی بر اقتصاد نیز گفت: «در صورت کاهش قیمت نفت، به دلیل وابستگی بودجه به نفت، درآمدهای دولت نیز کم می‌شود، از این رو، دولت مخارج خود را تا حد ممکن کاهش می‌دهد. مخارج هم شامل بودجه‌های جاری و عمرانی است. 80درصد بودجه جاری حقوق کارمندان است، که معمولا هزینه چسبنده‌یی است و نمی‌توان این هزینه‌ها را کاهش داد. پس عمده افت درآمدهای نفتی روی بودجه‌ها و پروژه‌های عمرانی اثر می‌گذارد. یعنی دولت تلاش می‌کند که کسری بودجه خود را از محل کاهش بودجه‌های عمرانی تامین کند، که کاری روبنایی و ساده است. در این کسری بودجه انتظار افزایش پایه پولی را نیز باید داشته باشیم.» وی افزود: «به دلیل اینکه درآمدها کم شده و بانک‌ها می‌توانند با تسهیلات‌دهی به کمک بنگاه بیایند، در این شرایط هم تسهیلات تکلیفی افزایش می‌یابد. در حالت افت درآمدهای نفتی نیز مکانیسم‌های بخش پولی همچنان فعال است و رشد هدف‌گذاری شده نقدینگی و تورم دستخوش تغییر خواهد شد. از این رو، رشد نقدینگی و تورم در سال آینده بیش از رقم‌های هدف‌گذاری شده خواهد بود.» وی اظهار کرد: «در نتیجه با شوک نفتی منفی، باز هم شاهد افزایش حجم نقدینگی و
تورم خواهیم بود. اما نکته‌یی وجود دارد و آن اینکه چون ارز حاصل از فروش نفت کم شده است و واردات کالاهای واسطه‌یی ما از این محل تامین می‌شود، طبیعتا تولید هم آسیبب خواهد دید و در رکود خواهد بود. بنابراین احتمال تکرار بیماری هلندی یعنی گسست میان بخش واقعی اقتصاد و بخش مالی ممکن است در آینده نیز اتفاق بیفتد.»
در بازار سهام چه اتفاقی می‌افتد؟
به گفته این اقتصاددان، برآورد مدل‌ها نشان می‌دهد که ارزش افزوده بخش صنعت، درآمدهای نفتی، نقدینگی، نرخ ارز حقیق، مالیات بر شرکت‌ها و ثروت، همچنین قیمت سایر دارایی‌های جایگزین (شامل قیمت مسکن و نرخ سود سپرده بانکی) در تحولات بلندمدت بازار سهام ایران نقش دارند و وجود یک رابطه بلندمدت میان این متغیرها تایید می‌شود. دکتر درگاهی افزود: «نتایج واکنش تکانه‌یی و تجزیه واریانس نشان می‌دهد که شوک‌های وارد بر این متغیرها بر بازار سهام اثرگذار است. اما بیشترین تاثیر در قیمت سهام در بلندمدت را متغیر نقدینگی، عوامل درونی بازار و قیمت دارایی‌های جایگزین به عهده دارند. در کوتاه‌مدت، بیشترین سهام، قیمت دارایی‌های جایگزین و تحولات درآمدهای نفتی است.»
وی اظهار کرد: «تحرکات بازار سهام لزوماً هم‌جهت با تحرکات بخش واقعی اقتصاد نیست. به عبارت دیگر رونق و رکود بازار سهام، انعکاس رونق و رکود فعالی‌های مولد اقتصادی نیست. همچنین اثر نامتقارن شوک‌های نفتی بر بازار سهام تایید می‌شود. شوک منفی نسبت به شوک مثبت نفتی اثر بزرگ‌تری بر شاخص بازار سهام دارد.»
