گروه اقتصاد کلان|
اخذ تسهیلات از شبکه بانکی بسیار ناچیز است و در واقع از این ظرفیت مهم استفاده نمی‌شود که این امر نشان می‌دهد چالش‌هایی در مسیر تامین مالی از طریق انتشار صکوک در بازار سرمایه وجود دارد. اعمال نرخ‌های دستوری و نامتناسب با شرایط بازار برای صکوک از سوی بانک مرکزی و سازمان بورس باعث شده است که فروش این اوراق در بازار اولیه دشوار شده و هزینه‌های متعهد پذیره‌نویسی و بازارگردانی افزایش یابد که منجر به افزایش هزینه تمام شده تامین مالی برای بنگاه می‌شود و البته توزیع منافع مالی میان شرکت‌های تامین سرمایه و سرمایه‌گذاران (حقیقی و حقوقی)، را غیرشفاف می‌کند. ازسوی دیگر عدم آشنایی فعالان اقتصادی با صکوک و پیچیدگی‌های آن و البته تعدد مراحل اخذ مجوز انتشار و در نهایت فرایند طولانی تأیید رکن ضامن صکوک با ضمانت بانکی توسط بانک مرکزی، منجر به افزایش هزینه‌های مبادلاتی انتشار صکوک برای بنگاه‌ها شده است. اما برای مواجهه با این مشکلات چه راهکارهایی وجود دارد؟
به گزارش «تعادل»، یکی از راه‌های پیش روی بنگاه‌های اقتصادی برای تامین مالی، استفاده از ابزارهای موجود در بازار سرمایه است. انتشار سهام جدید و اوراق مالی دو ابزاری است که بنگاه‌ها برای تامین مالی از بازار سرمایه می‌توانند استفاده کنند. تامین مالی از طریق انتشار اوراق مالی (صکوک) در سال‌های اخیر مورد توجه بنگاه‌ها در ایران قرار گرفته است.
درحال حاضر باتوجه به شرایط مالی بانک‌ها و موسسات اعتباری، تسهیلات‌دهی به بنگاه‌ها با دشواری صورت می‌گیرد. ازسوی دیگر تقاضای بنگاه‌ها نیز به‌واسطه افزایش هزینه‌های ناشی از افزایش نرخ ارز و افزایش سطح قیمت‌ها به‌ویژه برای تامین سرمایه در گردش افزایش یافته است. در این شرایط تامین مالی از طریق انتشار صکوک در بازار سرمایه می‌تواند سازوکاری مناسب برای تامین مالی بنگاه‌ها محسوب شود.
نگاهی اجمالی به تامین مالی از طریق بازار سرمایه و شبکه بانکی
اقتصاد ایران، اقتصادی بانک‌محور است و براساس گزارش‌های بانک مرکزی، بخش غالب (بیش از 80 درصد) تامین مالی در اقتصاد ایران از طریق نظام بانکی صورت می‌گیرد، با وجود این در سال‌های اخیر تامین مالی از طریق بازار سرمایه رشد خوبی داشته است.
مقایسه تامین مالی از طریق بازار سرمایه و شبکه بانکی
بازار سرمایه و شبکه بانکی دو بازار مهم و رسمی به منظور تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی هستند. تامین مالی از طریق شبکه بانکی در قالب تسهیلات، ذیل عقود مشخص فقهی صورت می‌پذیرد و طبق قانون «عملیات بانکی بدون ربا»؛ عقود مشارکت حقوقی، مشارکت مدنی، جعاله، اجاره به شرط تملیک، مضاربه، فروش اقساطی و... بدین منظور طراحی شده است.
بطور معمول، مدت زمان (سررسید) تسهیلات برای بنگاه‌های کوتاه‌مدت (حداکثر یک‌سال) است و البته در سررسید می‌توانند امهال کنند. انتشار صکوک در بازار سرمایه نیز ذیل عقود فقهی صورت می‌پذیرد؛ بانی اوراق (بنگاه متقاضی تامین مالی) پس از تأیید انتشار اوراق توسط سازمان بورس و اوراق بهادار، ذیل عقد مورد استفاده، از طریق ناشر اوراق (نهاد واسط) دارایی‌های مبنای انتشار صکوک را به سرمایه‌گذاران منتقل می‌کند و درمقابل، منابع مالی سرمایه‌گذاران به بانی انتقال می‌یابد. اوراق پس از پذیره‌نویسی، در بازار ثانویه معامله شده و در فواصل زمانی مشخص، سود اوراق پرداخت می‌شود.
در نهایت در سررسید؛ اصل و باقیمانده سود اوراق (آخرین کوپن اوراق) به دارندگان اوراق پرداخت می‌شود و دارایی‌های مبنای انتشار اوراق، نیز توسط ناشر به بانی منتقل می‌شود. در میان انواع مزیت‌ها و معایب تامین مالی از طریق شبکه بانکی و بازار سرمایه، هزینه‌های تامین مالی و زمان دسترسی از مولفه‌های مهم تصمیم‌گیری بنگاه‌ها پیرامون بهره‌گیری از بازار پول و سرمایه هستند. درواقع؛ چنانچه هزینه تامین مالی بنگاه‌ها در یکی از دو بازار سرمایه (انواع اوراق بهادار اسلامی) و شبکه بانکی (دریافت تسهیلات بانکی)، کمتر باشد، توجه بنگاه به آن بازار خواهد بود.
تامین مالی در شبکه بانکی
حجم کل تسهیلات پرداختی بانک‌ها در سال 1397 به بخش‌های اقتصادی حدود 773 هزار میلیارد تومان بوده است که در مقایسه با دوره قبل (سال 1396) حدود 26 درصد معادل 160 هزار میلیارد تومان افزایش داشته است. با توجه به افزایش نرخ تورم و هزینه‌های بنگاه‌ها، چنانچه این میزان از تسهیلات‌دهی را با شاخص‌های قیمت تولیدکننده تعدیل کنیم، عملاً نرخ رشد واقعی تسهیلات در سال1397 نسبت به سال گذشته حدود 41 درصد کاهش یافته است. از کل تسهیلات پرداختی شبکه بانکی در سال 1397، سهم تسهیلات اعطایی به بنگاه‌ها (به‌غیر از سرفصل تسهیلات مسکن و سایر) در سال 97 مبلغ حدود 607 هزار میلیارد تومان معادل 78 درصد کل تسهیلات پرداختی بوده است. لازم به ذکر است که حجم زیادی از تسهیلات اعطایی توسط شبکه بانکی از نوع امهال (تمدید تسهیلات غیرجاری)، بوده است و درواقع، جریان نقدی تازهای وارد بنگاه و بخش واقعی اقتصاد نشده است. بررسی‌ها نشان می‌دهد که تسهیلات اعطایی به بنگاه‌ها رشد 24 درصدی داشته است (119 هزار میلیارد تومان)، اما رشد واقعی تسهیلات اعطایی (تعدیل یافته با شاخص قیمت‌های تولیدکننده) به بنگاه حدود 15 درصد کاهش داشته است. نرخ رسمی تامین مالی در شبکه بانکی در سال 1397 برابر با 18 درصد بوده است. البته شواهد نشان می‌دهد که بانک‌ها به طرق مختلف مثل الزام به مسدود کردن بخشی از تسهیلات یا الزام به سپرده‌گذاری و ... عملاً هزینه تمام شده تسهیلات بانکی را برای بنگاه‌ها افزایش داده‌اند.
تامین مالی در بازار سرمایه ایران
بازار سرمایه سازوکار دیگر تامین مالی است که در آن دولت و بنگاه‌ها با انتشار اوراق بهادار به تجهیز منابع مالی اقدام می‌کنند و نیازهای مالی و سرمایه‌ای خود را تامین می‌کنند. نقش اصلی بازار سرمایه، تامین مالی بنگاه‌ها از طریق انتشار سهام و افزایش سرمایه است. در کنار بازار اوراق سهام، اوراق مالی اسلامی نیز که سررسید بلندمدت‌تری نسبت به تسهیلات بانکی دارند، در بازار سرمایه انتشار یافته و مورد معامله قرار می‌گیرد.
حجم اوراق مالی اسلامی در بازار سرمایه طی سالیان گذشته افزایش یافته است و علاوه بر بنگاه‌ها که به انتشار صکوک اقدام می‌کنند، دولت، وزارتخانه‌ها و شرکت‌های دولتی نیز به انتشار اوراق مالی اسلامی (مطابق با اقتضائات شرعی) می‌پردازند. اسناد خزانه اسلامی، اوراق مشارکت و اوراق منفعت نمونه‌هایی از اوراق بهاداری است که دولت و وزارتخانه‌ها به‌منظور تامین کسری منابع مالی خود در سال‌های اخیر منتشر کرده‌اند. در سال 1397 مجموع ارزش اسمی مالی اسلامی دولتی منتشر شده نسبت به سال 1396 حدود 30درصد کاهش و ارزش واقعی (تعدیل شده با شاخص قیمت‌ها) آن حدود 51 درصد کاهش داشته است.
در سال 1397 مجموع ارزش اسمی مالی اسلامی دولتی منتشر شده نسبت به سال 1396 حدود 30درصد کاهش و ارزش واقعی (تعدیل شده با شاخص قیمت‌ها) آن حدود 51 درصد کاهش داشته است.
بررسی‌ها نشان می‌دهد که گرچه انتشار صکوک در بازار سرمایه توسط بنگاه‌های اقتصادی در سال 1397 در مقایسه با سال‌های گذشته افزایش داشته است و از میانگین چندساله بالاتر بوده است. با این حال با وجود رشد تامین مالی بنگاه‌ها از طریق بازار سرمایه، حجم انتشار صکوک (که برابر حدود 7200 میلیارد تومان بوده است) در مقایسه با حجم تامین مالی بنگاه‌ها توسط شبکه بانکی (حدود 607 هزار میلیارد تومان) بسیار اندک است.
چالشهای تامین مالی از مسیر بازار سرمایه در ایران
سهم تامین مالی از طریق انتشار صکوک در بازار سرمایه در اقتصاد ایران فاصله قابل توجهی با بسیاری از کشورهای پیشرفته دنیا دارد. برای استفاده بیشتر از این ظرفیت در تامین مالی بنگاه‌ها در اقتصاد ایران، باید چالش‌هایی را که بنگاه‌ها در مسیر انتشار با آنها مواجه هستند مرتفع کرد.
برخی از این چالش‌ها عبارتند از: نرخ‌گذاری دستوری و خارج از قواعد سرمایه‌گذاری صکوک، فقدان رتبه اعتباری صکوک و پیچیدگی ماهیت صکوک هر یکی از این چالش‌ها، تبعاتی را هم به اقتصاد ایران تحمیل کرده‌اند.
پیامدهای نرخ‌گذاری دستوری:
افزایش هزینه غیربهره‌ای انتشار صکوک
توزیع غیرشفاف منافع مالی حاصل از انتشار صکوک
در نتیجه نرخ‌گذاری دستوری صکوک ناسازگار با شرایط بازار و فقدان رتبه‌بندی صکوک و شرکت‌های منتشرکننده آن، هزینه‌های انتشار صکوک افزایش خواهد یافت و ساختارهای مذاکره‌ای غیرشفاف بر نرخ‌گذاری اوراق مالی اسلامی رواج خواهد یافت. به‌عبارت دیگر اگرچه در ظاهر امر، نرخ اسمی صکوک بسیار پایین است، اما هزینه تامین مالی از طریق صکوک، به‌واسطه هزینه‌های غیربهره‌ای، بسته به شرایط بازار حدود 10 درصد بالاتر از نرخ اسمی خواهد بود.
طبق نظر بنگاه‌های منتشرکننده صکوک در بازار سرمایه، هزینه غیربهره‌ای انتشار صکوک حدود 10درصد بوده است که حدود 7 درصد مربوط به متعهد پذیره‌نویس، بازارگردان و مشاور عرضه (شرکت‌های تامین سرمایه) است. حدود 2 درصد هزینه‌ها مربوط به رکن ضامن و یک تا دو درصد سایر هزینه‌های انتشار صکوک است. نکته مهم آن است که چنانچه نرخ‌های اسمی صکوک متناسب با شرایط بازار باشد، به‌واسطه مشارکت بیشتر در عرضه اولیه ازسوی سرمایه‌گذاران، هزینه‌های مربوط به متعهد پذیره‌نویس و بازارگردان بطور محسوسی کاهش خواهد یافت و درمجموع هزینه تمام شده تامین مالی از طریق صکوک برای بنگاه کاهش می‌یابد.
توزیع غیرشفاف منافع مالی حاصل از انتشار صکوک
یکی از مهم‌ترین پیامدهای نرخ‌گذاری دستوری ناسازگار با شرایط بازار، توزیع غیرشفاف منافع مالی حاصل از انتشار صکوک بنگاه‌ها در بازار سرمایه است؛ این در شرایطی است که بازار سرمایه به عنوان یکی از بازارهای مهم نظام مالی باید از شفافیت بالایی برخوردار باشد و ازسوی دیگر سعی کند تا مشارکت حداکثری عامه مردم را فراهم آورد.
با توجه به بررسی‌های انجام شده، نرخ اسمی صکوک منتشر شده توسط بنگاه‌ها در سال گذشته حداکثر 16 درصد برای صکوک با ضمانت بانکی و 19 درصد برای صکوک با ضمانت غیربانکی بوده است. نتیجه آن است که سرمایه‌گذاران بازار سرمایه با درنظر گرفتن ریسک و بازده و با وجود دارایی‌های بدون ریسک با نرخ سود بالاتر (مثل اسناد خزانه که بازدهی حدود 22 درصد داشته‌اند)، عملاً هیچ انگیزه‌ای برای خرید این اوراق در بازار اولیه و به عبارت دیگر سرمایه‌گذاری مستقیم نداشته‌اند. در این شرایط متعهد پذیره‌نویس (شرکت تامین سرمایه) باید منابع مورد نیاز بنگاه (ارزش صکوک منتشر شده) را به او بپردازد و به عبارت، دیگر صکوکِ فروش نرفته را بخرد.
متعهد پذیره‌نویس از دو طریق به ایفای تعهدات خود اقدام می‌کند:
1- برداشت از صندوق‌های سرمایه‌گذاری، زیرمجموعه خود
2- مذاکره مستقیم با سرمایه‌گذاران حقیقی یا حقوقی به‌منظور دریافت منابع مالی خریداری اوراق توسط ایشان فارغ از اینکه متعهد پذیره‌نویس از کدام منبع برای ایفای تعهدات خود بهره‌مند می‌شود، نرخی که هر یک از دو منبع فوق از تامین سرمایه مطالبه می‌کند، متأثر از شرایط بازار و سیاست‌های پولی بانک مرکزی است و مستقیماً در هزینه‌های غیربهره‌ای انتشار صکوک نمود می‌یابد.
چنانچه تامین منابع مالی از صندوق‌های سرمایه‌گذاریِ زیرمجموعه شرکت تامین سرمایه صورت پذیرد، نرخِ این تامین مالی، تقریباً برابر با نرخ بازدهی است که صندوق‌ها به دارندگان واحدهای صندوق پرداخت می‌کنند، که طی سال‌های اخیر همواره بالاتر از نرخ اسمی صکوک منتشره بوده است.
چنانچه تامین مالیِ ایفای تعهداتِ پذیره‌نویسِ اوراق، توسط اشخاص حقیقی و حقوقی صورت پذیرد، سایر انتخاب‌های این اشخاص مثل سپرده‌گذاری در بانک و دریافت سود بانکی، ملاک نرخ‌گذاری قرار می‌گیرد و با توجه به نرخ‌هایی که بانک‌ها عملاً برای سپرده‌های کلان پرداخت می‌کنند، عملاً همان نرخ‌های بازار مبنا قرار خواهد گرفت. متعهد پذیره‌نویسی هم این مابه‌التفاوت نرخ سود را عملاً در قالب هزینه مربوطه از بنگاه متقاضی می‌گیرد و به این صورت است که عملاً هزینه تمام شده تامین مالی از طریق انتشار صکوک برای بنگاه افزایش می‌یابد.
همان‌گونه که بیان شد سهم بازار سرمایه در تامین مالی بنگاه‌ها در مقایسه با سایر کشورها بسیار پایین است. برای استفاده بیشتر از ظرفیت صکوک برای تامین مالی که در واقع هدایت سپرده‌های مردم به سمت تولید است، رفع چالشهای پیش‌گفته ضروری است. در این بخش راهکارهایی در این راستا پیشنهاد می‌شود:
مداخله غیردستوری بانک مرکزی
بانک‌های مرکزی به عنوان سیاست‌گذار پولی و مقام ناظر بر بانک‌ها و سایر موسسات اعتباری غیربانکی، عموماً به جای مداخله مستقیم و تعیین نرخ‌های اوراق مالی اسلامی و البته نرخ‌های سپرده‌ها و تسهیلات موسسات اعتباری، به‌صورت غیرمستقیم و از طریق مدیریت نرخ در بازار بین بانکی و با استفاده از ابزارهایی مثل عملیات بازار باز اقدام می‌کنند.
به نظر می‌رسد با توجه به ساختار نظام پولی و بانکی کشور، ضروری است بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران نیز از تعیین دستوری نرخ‌ها بدون توجه به الزامات آن در سیاست‌های پولی، خصوصاً در مورد نرخ صکوک منتشره و تضمین شده توسط بانک‌ها، فاصله بگیرد. زیرا تعیین نرخ‌های ناسازگار با شرایط بازار، اولاً به‌واسطه روش‌های مختلف برای تخلف بانک‌ها، قابلیت اعمال و تحقق ندارد؛ ثانیاً ضمن ایجاد فضای رانتی و غیرشفاف، عملاً هزینه‌های تامین مالی بنگاه‌ها را افزایش خواهد داد.
الزام به ارایه رتبه اعتباری صکوک و بنگاه‌ها توسط موسسات رتبه‌بندی در بازار سرمایه
یکی از ارکان مهم در انتشار اوراق بهادار نهاد رتبه‌بندی است. این نهاد موظف به ارایه رتبه اعتباری اوراق و نیز بنگاهی است که می‌خواهد اوراق بهادار منتشر کند. با بهره‌گیری از رتبه اعتباری، می‌توان نرخ منصفانه اوراق که با ریسک تعدیل شده است را به دست آورد. با منطقی شدن نرخ بازده اوراق، تقاضا برای خریداری این اوراق افزایش می‌یابد و به تبع آن، هزینه‌های متعهد پذیره‌نویسی و بازارگردانی کاهش خواهد یافت. علاوه بر این، با وجود نهاد رتبه‌بندی، هزینه‌های زمانی و ارزیابی انتشار اوراق که توسط ارکان مختلف صورت می‌پذیرد، کاهش می‌یابد.
به‌طور خلاصه؛ وجود نهاد رتبه‌بندی در بازار سرمایه از سه جهت به تامین مالی بنگاه‌ها کمک می‌کند:
1- طبق دستورالعمل‌ها؛ چنانچه صکوک بنگاه دارای رتبه اعتباری باشد، بانی صکوک که بنگاه است، ملزم به داشتن ضامن نیست. فلذا هزینه رکن ضامن حذف خواهد شد.
2- دارا بودن رتبه اعتباری شرکت و صکوک آن، سبب می‌شود که تعیین نرخ‌ها تطابق بیشتر با ریسک شرکت و صکوک منتشره و بازدهی آن داشته باشد.
3- با توجه به حذف برخی از مراحل و ارکان فرایند انتشار صکوک تسریع خواهد شد.
4- انتشار صکوک بدون کوپن (فروش اوراق به کسر)
یکی از راهکارهای کاهش هزینه‌های تامین مالی بنگاه‌ها، انتشار اوراق بهادار مالی اسلامی (صکوک) بدون کوپن (به کسر) است. انتشار این نوع اوراق دارای فواید زیر است:
1- کشف قیمت اوراق، مبتنی بر عرضه و تقاضای بازار انجام می‌شود و مداخلات در نرخ‌گذاری آن کاهش می‌یابد. بالطبع این ویژگی، هزینه‌های پذیره‌نویسی و بازارگردانی آن کاهش خواهد یافت.
2-. بنگاه موظف به پرداخت سودهای دوره‌ای به دارندگان اوراق نیست و لذا می‌تواند با ذخیره جریانات نقدی، کسب‌وکار خود را توسعه دهد.
البته به منظور بهره‌گیری از این نوع اوراق لازم است تا دو ویژگی زیر درنظر گرفته شود:
1-. از آنجا که عقد مورد قبول در انتشار اوراق بدون کوپن، بیع دین است، لذا لازم است تا بنگاه، دیون محقق شده خود را اوراق بهادارسازی کند و در بازار به فروش برساند. انتشار اوراق به تنزیل بدون ثبوتِ دین بانی، شبهه حیله فرار از ربا دارد و محل اشکال است.
2- از حیث نظری؛ این اوراق نمی‌تواند بلندمدت باشد، زیرا با تنزیل به قیمت حال، ارزش آن کاهش شدیدی می‌یابد. لذا به‌نظر می‌رسد این اوراق می‌تواند میان‌مدت (تا دو سال) منتشر شوند.
افزایش عمق بازار اوراق مالی اسلامی
همان‌طور که در تجزیه و تحلیل هزینه انتشار صکوک مشخص شد؛ بیشتر هزینه‌های غیرمالی انتشار صکوک، مربوط به متعهد پذیره‌نویسی و بازارگردانی است. به بیان دیگر، نقدشدن اوراق و هزینه متعهد پذیره‌نویس، هزینه‌های بالایی است که بانی (بنگاه) لازم است پرداخت کند.
با فرض آنکه نرخ‌گذاری منصفانه‌ای در بازار اوراق صورت پذیرد و صکوک از رتبه اعتباری برخوردار باشد، هرچه میزان مشارکت افراد با درجات مختلف ریسک‌پذیری و ترجیحات نقدینگی در بازار اوراق بهادار بیشتر باشد، نقدشوندگی اوراق بالاتر خواهد رفت و بازار به اصطلاح عمیق می‌شود. تعمیق بازار به این معناست که فعال بازار بتواند در سریع‌ترین زمان ممکن به بهینه‌ترین قیمت مورد نظر دارایی مالی موجود در بازار مالی، دست یابد. افزایش عمق بازار می‌تواند از طریق طراحی ابزارهای مالی متنوع در بازار سرمایه حاصل شود. برای مثال، طراحی ابزارهای تامین مالی که دارای نرخ‌های سود مصون از تورم یا مصون از نوسانات نرخ ارز است، می‌تواند به عمق بازار کمک کند که در نتیجه، هزینه‌های انتشار کاهش یابد.
کاهش زمان رویه‌های اداری و اجرایی انتشار صکوک
زما‌ن‌بر بودن انتشار صکوک یکی از هزینه‌های غیرمالی تامین مالی از طریق بازار سرمایه است. برای رفع این چالش ضروری است ارکان انتشار اوراق مانند ضامن، مشاور عرضه، موسسه رتبه‌بندی که به بررسی بانی اوراق می‌پردازند، با بهره‌گیری از سیستم‌های سریع تحلیل، ارزیابی و سنجش ریسک به تسریع در فرایند تصمیم‌گیری و انتشار اوراق بهادار مالی اقدام کنند. همچنین ضروری است که بانک مرکزی فرایندهای مربوط به تأیید ضمانت اوراق ازسوی بانک‌ها را تسریع بخشد.
