گروه بورس|محمد‌امین خدابخش|
بازارهای مالی یکی از مهم‌ترین منابع تامین مالی در تمامی کشورها به خصوص کشورهای توسعه‌یافته هستند. از آنجایی که یکی از پیش نیازهای بهبود کسب و کارها دسترسی بهینه به اعتبار مطابق با نیارهای وام‌گیرنده و ترجیحات وام‌دهنده است، بازارهای یاد شده به خصوص بازارهای بدهی نقش بالقوه مهمی در رشد و توسعه کسب و کارها و به تبع آن رسیدن به رشد اقتصادی مطلوب دارند. اوراق بدهی که اغلب آنها را با نام اوراق قرضه نیز می‌شناسند، به بیان ساده اسنادی هستند که فارغ از سایر مشخصات، نشانگر میزان بدهی یک شاخص حقوقی به اشخاص حقیقی یا حقوقی دیگرند.
اسناد یاد‌شده صرف‌نظر از اینکه برای چه استفاده‌ای منتشر شده باشند، همگی دارای خصوصیاتی مشترکند که از آن جمله می‌توان به داشتن ارزش اسمی، زمان سررسید، صادر‌کننده مشخص و غیره اشاره کرد. تمامی اشخاص حقوقی حاضر در بازارهای بدهی صرف نظر از اینکه دولت باشند یا موسسات انتفاعی می‌توانند با حضور در این بازارها با نیاز خود و در چارچوب مقررات موضوعه به انتشار اوراق بپردازند. نکته مهم در این میان اعتبار صادر‌کننده اوراق است که تاثیر زیادی روی هزینه بدهی برای او خواهد داشت. از این رو اعتبار سنجی از جمله موضوعاتی است که در معاملات اوراق در بازار ثانویه از اهمیت زیادی برخوردار است.
اما از تمامی جنبه‌های این اوراق‌ها که بگذریم شاید به توان گفت که مهم‌ترین دلیل توفیق اوراق‌های بدهی در بازارهای مالی جهان تطابق بیشتر آنها با نیازهای طرفین استقراض است. همین امر موجب شده تا موفقیت بازارهای بدهی در مقایسه با بازار پول که نوع استانداردی از وام را در اختیار وام گیرندگان قرار می‌دهند بیشتر باشد. از آنجا که ابزارسازی در تمامی این بازارها یکی از مهم‌ترین خصوصیاتی است که به جذب وام‌دهندگان و وام گیرندگان منجر می‌شود، همه ساله نشست‌ها و هم اندیشی‌های بسیار پیرامون نحوه توسعه و بهبود بازارها در اقصی نقاط جهان برگزار شده که ماحصل آن افزایش گونه‌های مختلف سرمایه‌گذاری به خصوص اوراق بدهی است.
گامی برای رونق
در کشور ما نیز طی سال‌های اخیر و پس از راه‌اندازی بازار اوراق بدهی توجه به ابزارهای مورد استفاده در این بازارها بیش از پیش گسترش یافته است. بازار اوراق بدهی ایران نسبت به سایر بازارهای مالی کشور به مراتب نوپا‌تر است. با این حال در سال‌های اخیر به لطف استفاده از ابزارهایی نظیر اوراق خرانه اسلامی، صکوک، اجاره و سایر اوراق سازگار با فقه اسلامی توانسته با رشد کمی و کیفی خوبی رو به رو شود. با این حال قطار توسعه ابزارهای مالی در بازار یاد شده متوفق نشده و به مقصدی جدید رسیده است.
روز یکشنبه پنجمین همایش انجمن مالی اسلامی با موضوع بازار مالی اسلامی، رونق تولید، چالش‌ها و راهکارها در دانشگاه الزهرا برگزار شد. در این همایش که با حضور تنی چند از مدیران بازار سرمایه و صاحب نظران در حوزه اقتصادی دایر شده بود، از گواهی اعتبار مولد (گام) رو نمایی شد. این اوراق با هدف ابزارسازی برای تأمین اعتبار واحد‌های تولیدی در قالب زنجیره تأمین از سوی بانک مرکزی پیشنهاد شده بود که قرار است در صورت نهایی شدن در بازار سرمایه مورد داد و ستد قرار گیرند.
هدف این طرح حل بخشی از معضل سرمایه در گردش بنگاه‌هاست، در قالب این طرح قرار است تولیدکنندگان به بانک‌ها معرفی و با تضمین بانک گواهی اعتبار دریافت کنند که به این ترتیب در زنجیره ارزش، اوراق بهادار جای پول نقد را می‌گیرد. اگرچه در نگاه اول چنین طرحی می‌تواند با کمک موثر به بنگاه‌های اقتصادی مورد اعتماد بانک‌ها به مرتع شدن مشکل سرمایه در گردش بانک‌ها بینجامد با این حال به ابهاماتی در آن وجود دارد که در بررسی‌های تعادل آنچنان شفاف شده است.
اعتبارسنجی به عهده بانک‌ها
بنا‌بر آنچه کارشناسان حامی این طرح می‌گویند، از آنجا به دلیل شرایط سخت تولید بسیاری از شرکت‌ها با مشکل تامین سرمایه در گردش رو‌به‌رو هستند، مقبولیت گام در بین فعالان اقتصادی کشور به‌ویژه بنگاه‌های تولیدی بزرگ می‌تواند به روان تر شدن چرخ تولید در آنها منتهی شود و ریسک ورشکستگی را مخصوصا برای بنگاه‌های کوچک‌تر کاهش دهد.
با این حال به نظر می‌آید که ابهامات این طرح در خصوص ریسکی که برای بانک‌ها ایجاد می‌کند مورد توجه قرار نگرفته است. آنطور که مدافعان «گام» می‌گویند گواهی اعتبار مولد از ریسک نکول بالایی برخوردار نیست. مطابق با آنچه در همایش اخیر مطرح شد کارشناسان حوزه بانکی معتقدند که در صورت عدم پرداخت تعهدات از سوی مشتریان احتمال نکول «گام» از وام‌های عادی پرداخت شده در شبکه کمتر خواهد بود. اما این کارشناسان نگفته‌اند که انحراف میزان نکول مورد انتظار از واقعیت تا چه میزان می‌تواند باشد.
از طرفی سخنان مطرح شده از سوی کارشناسان و مدیران حاضر در این نشست حاکی از آن است که اعتبارسنجی متقاضیان دریافت گام به عهده بانک‌ها قرار داده شده است. بر اساس آنچه به «تعادل» در حاشیه پنجمین همایش مالی اسلامی گفته شده است، دلیل اتخاذ چنین تصمیمی «صلاحدید» کارشناسان بوده است. مشخص نیست که چرا کارشناسان و طراحان «گام» صلاح دیده‌اند تا اعتبارسنجی مشتریان را به عهده سیستمی بگذارند که سابقه خوبی در کسب شناخت از مشتریان ندارد و آن وام‌هایی هم که بر این مبنا داده را نمی‌تواند پس بگیرد.
در شرایطی که استمهال، گلوله برفی وام‌های معوق را صرفا با انتقال از حساب مطالبات مشکوک‌الوصول به مطالبات جاری و بیشتر کردن نرخ تسهیلات هر روز بزرگ و بزرگ‌تر می‌کند، چرا باید اعتبار سنجی مشتریان را ساختاری سپرد که کارنامه خوبی در زمینه مذکور ندارد؟
چرا در حالی که بازار سرمایه به عنوان شفاف‌ترین بازار کشور دارای موسسات رتبه‌بندی است، چنین وظیفه خطیری را به ساختاری سپرده‌اند که کارنامه آن در دو دهه اخیر قابل قبول نبوده است؟ در مصاحبه‌ای که «تعادل» با برخی از افراد حاضر در این جلسه داشته است به درستی تبیین نشد که آیا این ابزار کوتاه‌مدت (تاریخ سر رسید «گام» زیر یک سال است) ریسک نکول را به خریداران خود در بازار سرمایه انتقال می‌دهد یا خیر. در واقع آنطور که از پاسخ‌ها استنباط می‌شود، کاملا مشخص نیست که در صورت وقوع یک ریسک سیستماتیک برای مثال نوسان شدید نرخ ارز بانک‌های عامل به عنوان ناشران «گام» در چه وضعیتی قرار می‌گیرند. از طرفی با فرض ثبات سایر شرایط اگر بانک‌ها بخواهند با همین رویه ضعیف کارشناسی که تسهیلات عادی را در اختیار وام گیرندگان قرار می‌دهند به ضمانت برخی مشتریان پر ریسک بپردازند، مسلما تعهدات‌شان در بازار با مخاطره مواجه خواهد شد و بنابراین نه تنها کارکرد اوراق خدشه‌دار می‌شود بلکه اعتماد شکل گرفته نسبت به بازار بدهی نیز دچار مخاطره خواهد شد.
احتمال شروع معاملات «گام» تا پایان سال
برای روشن شدن ابهامات احتمالی و زوایای مختلف اوراق گام «تعادل» ضمن مصاحبه با علی صالح‌آبادی، مدیرعامل سابق سازمان بورس از جزییات این اوراق پرسید و به بررسی مشخصات آن پرداخت.
این صاحب‌نظر در حوزه مالی در مورد زمان راه‌اندازی معاملات و اولین عرضه اوراق «گام» گفت: راه‌اندازی معاملات اوراق گام به شرط آنکه تمامی توافقات مورد نیاز بین بانک مرکزی و سازمان بورس نهایی شود، تا پایان سال میسر خواهد بود. وی ادامه داد: این اوراق برای جلب اطمینان فروشندگان کالاها بسیار مفید خواهد بود. در این فرآیند چون چک پرداخت شده به فروشنده از طرف خریدار با ضمانت بانک همراه است. از این رو خریدار نگران نکول فروشنده و ناتوانی وی در پرداخت تعهدات نخواهد بود. از این رو فروش اعتباری را تقویت می‌کند و به سبب آن نیاز به نقدینگی را کاهش می‌دهد.
مدیرعامل سابق سازمان بورس افزود: فروشندگانی که دریافت‌کننده این ضمانت بانکی هستند می‌توانند چک دریافت شده را در بازار تنزیل کنند و بدون نیاز به فرارسیدن تاریخ سررسید آن را به پول تنزیل کنند. از این رو منابع بازار سرمایه می‌تواند به نفع رونق تولید وارد عمل شده و ضمن برخورداری از این امکان کار را برای فعالان افتصادی بسیار آسان‌تر از گذشته کنند.
سقف معین برای انتشار «گام»
در این گفت‌وگو صالح‌آبادی ضمن پایین قلمداد کردن ریسک اوراق «گام» آن را برای خریداران در بازار ثانویه بدون ریسک توصیف کرد و اظهار داشت: بانک مرکزی برای هر بانک سقف مشخصی از امکان صدور «گام» را معین کرده است. از این رو انتظار می‌رود با تکیه بر رویه‌های اعتبارسنجی ریسگ این اوراق اندک و حداقل پایین‌تر از ریسک تسهیلات عادی باشد. ضمن اینکه محدودیت امکان انتشار گام در مجموع سبب می‌شود تا بانک مرکزی بتواند کنترل خود را روی عملکرد این اوراق حفظ کند.
وی در پاسخ به تکرار‌پذیری ریسک نوسان قیمت ارز و تاثیر احتمالی آن بر معاملات اوراق «گام» گفت: به نظر نمی‌رسد که در صورت افزایش غیر منظره بهای ارز بانک‌ها از این بابت مخاطرات خاصی را متحمل شوند چرا که واحد پول این اوراق ریال است و کاهش ارزش آن متعهدان را با مشکل رو به رو نخواهد کرد.
آنطور که از اظهارات صالح آبادی به نظر می‌آید، طراحان این ابزار کاهش احتمالی ارزش پول ملی را به عنوان عامل خثنی در بازپرداخت دیون در نظر گرفته‌اند حال آنکه در شرایط یاد شده به سبب آنکه تورم پیشران به افزایش زود‌تر قیمت مواد اولیه نسبت به کالاهای مصرفی خانوار می‌شود. در این حالت از آن جهت که ریال در دسترس تولیدکننده نسبت به آنچه برای پرداخت کالاهای تعدیل شده با نرخ جدید ارز نیاز دارد، کمتر است، وی مجددا با مشکل نقدینگی مواجه شده و احتمال نکول آن افزایش می‌یابد.
صالح‌آبادی در پاسخ به اینکه چرا اعتبار سنجی متقاضیان توسط موسسات اعتبارسنجی تحت نظار بازار سرمایه انجام نمی‌شود و ارزیابی اعتبار به بانک‌ها واگذار شده است گفت: اعتبارسنجی ابزاری در اختیار بانک است. این فرآیند می‌تواند با کمک گرفتن از سیستم‌های بیرونی یا درونی بانک طی شود.
مدیرعامل سابق سازمان بورس در پایان به پشتوانه این اوراق اشاره کرد و در مورد تشابه این اوراق با نمونه‌های خارجی اوراق با پشتوانه بدهی افزود: آنچه در این نوع از اوراق بدهی به عنوان پشتوانه در نظر گرفته شده است تنها بدهی ضمانت شونده نیست و این اوراق از عوامل دیگری نیز بهره‌مند شده است. از این رو احتمال سقوط ارزش آنها وجود ندارد.
